| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2012年04月16日 13:55 |
作者： |
陈财茂 |
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交易背景：是否双赢？
浙报传媒本次交易大体涉及四方利益，浙报传媒、盛大网络、出资人、被收购标的（杭州边锋和上海浩方）。
浙报传媒：为什么通过非公开发行购买资产？（1）传统报业缓慢增长，增速仅有10%左右，并且长期趋势继续向下；（2）
上市后并未通过股票市场融资；（3）目前A股市场给予了相对较高的估值，当前股价对应2011年PE为32倍；（4）传统媒体向新媒体转型时往往选择商业模式成熟，盈利丰厚的企业进行收购，网络游戏满足条件。
盛大网络：为什么出售？（1）2011年10月17日，盛大网络启动了再Nasdaq私有化退市的程序，于2012年2月14日完成，约耗资7亿美元；（2）盛大网络私有化后开始整合旗下业务，杭州边锋和上海浩方并非其核心业务和战略重心；（3）收购报价有吸引力，杭州边锋和上海浩方合计评估值34.9亿元，相当于2011年PE的22倍，而盛大游戏在Nasdaq的估值仅有8倍，盛大在杭州边锋和上海浩方总计投资额不超过2000万元，回报率超过16倍，获利已经非常可观；（4）
收购协议中以现金支付，并没有看到苛刻的对赌条款。
出资人：谁来出资以及如何出资？（1）浙报传媒的大股东浙报控股将认购10%的增发股份，约出资2.5亿元；（2）另外通过发行股票再融资22.5亿元；（3）缺口9.9亿元，通过自有资金和贷款解决，目前账面现金约5.6亿元；（4）预计A股的投资环境下反对的声音很小。
杭州边锋和上海浩方，资产如何？（1）2011年合计净利润1.6亿元，同比增长60%；（2）以休闲娱乐互动内容为核心的多终端垂直型交互社区，主营业务包括在线棋牌、电子竞技平台、桌面游戏及其他社区平台增值业务的开发、发行、推广和运营，目前是国内领先的休闲娱乐互动游戏及平台的开发商、发行商和运营商，旗下在线棋牌、电子竞技平台、桌面游戏等三大主营业务均是各自所处领域中的领先者，拥有边锋游戏、游戏茶苑、浩方电竞、三国杀等众多品牌。2011年，月均活跃用户数近2000万人，月均新增注册用户数突破300万人，产品总数近600款。
从博瑞传播2009年收购成都梦工厂的经验看，最后证明过大幅度的多元化最多只是1+1=2，而若在战略、文化、团队、运营上稍有不慎，则很可能是1+1<2。
乐观预测增厚EPS 40%，给予“推荐”评级，合理价19-20元
浙报传媒2012年传统报刊业务增长约10%，2012-14年EPS为0.55、0.61和0.68元，若考虑此次增发收购，并预计标的资产2012-14年净利润增速分别为50%/40%/30%，则摊薄后EPS分别为0.78元、0.98元和1.20元，首次给予“推荐”评级，业务估值19.6元（相当于报业资产2012年20倍PE，游戏资产30倍PE）。投资风险在于：（1）此次收购还需要股东大会、证监会等批准，尚有不确定性；（2）轻资产收购将形成约27.6亿元的商誉，相当于2011年合计净利润的7倍，给未来的经营构成相当挑战，一旦减值，可能需要很长时间来还这个收购债，不过这也是所有轻资产收购的惯例。
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