| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2012年03月08日 14:45 |
作者： |
邢志刚 |
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撰写时间： |
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我们上周对东方电气进行了实地调研和管理层访谈。
投资逻辑：
结论：虽然今年公司面临订单下滑的压力，但是考虑巨额在手订单，出口和燃机业务的起色以及谨慎的会计处理，我们认为公司业绩很难出现显著(<-10%)下滑，也很难出现大幅(>15%)增长；
今年火电接单压力较大，反映需求端疲软：我们看到经济增速的放缓直接影响到用电增速的下滑，同时产业结构转型改变了能耗结构，用电弹性也进入逐步减小的过程中。所以中长期来看对火电需求下滑趋势较为明显。
而发电集团连年削减火电的资本开支也印证了这点。从火电5200-5300的利用小时来看今年仍然不足以达到2005年5800小时的利用水平，所以我们判断火电疲软需求仍将维持2年，直到利用小时上升至5500以上；
但是作为长制造周期的产品，在拥有大量在手订单的情况下，公司未来2年业绩仍然保持平稳，暂时不会出现较大的波动：公司的一大业绩缓冲便是1500亿在手订单，税后相当于去年预估销售收入的3倍。同时公司产品制造周期较长，覆盖面较大，各产品存在此消彼涨的情况。另外新能源产品的价值也超过传统火电，所以在能源结构转型大趋势中，设备价值是逐步增大的。这也部分对冲了整体装机量的下滑；
此外公司在会计上较为谨慎的处理也提供了业绩平滑的余量：公司整机确认较为谨慎，目前仍有1000台整机尚未确认销售收入；累计计提坏账准备总量预计在2011年底接近20亿，达到应收账款的15%以上，而下游企业现金流的改善有望形成一定的冲回可能；折旧处理上，公司整体折旧率从08-10年逐步下降，反映了前期加速的处理方法；
今年各业务情况：火电排产有所下滑，但是燃机和出口EPC项目将是今年增量。核电从交货进度来看今年有望实现30%以上的增长。水电和出口BTG业务基本保持稳定增长的态势。汇总来看其他业务增量对冲了火电排产的下降，预计2012年收入同比保持稳定。详见后文预测；
投资建议
我们预计公司2011-2013年EPS为1.58/1.62/1.68，基本上保持稳定。对应估值倍数为15/15/14。从业绩增长角度，我们认为公司未来2-3年将基本保持稳定格局。从配置角度，我们暂时维持对公司评级不变。
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