| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2012年03月02日 14:35 |
作者： |
周密 |
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双汇发展(000895.SZ)今日公告2011年年报，主要内容如下：
2011年全年公司实现营业收入376.15亿元，同比增长3.59%，归属于上市公司股东的净利润5.65万元，同比下降51.27%；扣非后净利润4.86亿元，同比减少55.46%，基本每股收益0.93元（折合成备考业绩则为1.23元左右），扣非后每股收益0.8016元。
2011Q4公司单季实现营业收入114.41亿元，同比增长12.89%，归属于上市公司股东的净利润2.87亿元，同比下降17.73%；基本每股收益0.47元。
2011年利润分配方案：公司拟向全体股东按每10股派现5.5元。
由于年报仍以股份公司的数据口径披露，因此我们在本篇点评的前四部分主要针对股份公司的全年以及4季度单季的销售和盈利情况予以回顾，第五部分针对三次备考盈利预测的差异进行对比，最后一部分则是投资建议和长短期视角。
事件评论
第一，股份公司第四季度收入增长有所恢复
2011年公司累计实现营业收入376.15亿元，同比增长3.59%。其中2011Q4公司单季实现营业收入114.41亿元，同比增长12.89%。
2011年，公司销售生鲜冻肉144.72亿元，同比增长15.41%，其中下半年收入92.36亿元，同比增长31.76%，增速仅略低于2010年下半年的35.27%，是事件发生后恢复最快的部门。全年销售高温肉制品117.30亿元，同比降低5.77%，其中下半年收入67.40亿元，同比增长0.39%。全年销售低温肉制品87.28亿元，同比下降1.72%，其中下半年收入48.62亿元，同比上升1.65%。
第二，全年累计毛利率有所下滑，但下半年开始连续单季度稳步回升
2011年全年公司累计毛利率为7.29%，同比下降2.24个百分点，分季度来看，事件发生后，整体毛利率稳步回升。
第三，2季度之后公司销售费用开始回落并稳定在正常水平
2011年公司累计销售费用为14.18亿元，销售费用率为3.77%，同比上升0.39个百分点。管理费用为5.55亿元，管理费用率为1.48%，同比上升0.09个百分点。其中2011Q4公司单季销售费用为3.24亿元，销售费用率为2.83%，较2010Q4 2.74%的水平上升0.09个百分点。
第四，4季度利润同比仍负增长，但净利率自3季度起已经开始恢复
2011年公司归属于上市公司股东的净利润5.65万元，同比下降51.27%；扣非后净利润4.86亿元，同比减少55.46%。
其中，4季度归属于上市公司股东的净利润2.87亿元，同比下降17.73%。然而全年累计和4季度单季净利率均从3季度开始攀升。从利润表归因来看，随着事件影响的逐步消退，销售费用的投入不是影响利润的主因，下半年开始高企的高价成为制约公司业绩进一步迅速恢复的关键。
第五，本次公司实际对2011年的备考预测相比半个月之前在收入规模和毛利率方面差距不大，费率略微上调
对比自2010年底以来公司对外发布的三次针对2011年的备考盈利预测和拟注入资产盈利预测，我们发现受到去年“瘦肉精”事件的影响预测数每况愈减；比较具备参考意义的是最近的两次备考预测在收入规模和毛利率方面差距不大，费率则略微有所上调。
第六，盈利预测和投资建议
尽管本次年报中公司对于2012年的产销计划仍然和上一次备考盈利预测无差异，即实现屠宰生猪1435万头、产销肉制品176万吨、产销生猪32万头的年度经营计划（按资产重组完成后备考合并报表计算）。然而参考备考报表的相关资料，我们已经能够对模型做出更精确的调整同时将假设条件单一地限定在对猪价回落的预期上；大概率我们依然遵循之前对公司屠宰1550万头（头均净利50元）和肉制品发货量185万吨（吨均净利1300元）的判断，而该判断的假设是2012年猪价同比2011年回落13%，则公司2012年的EPS为3.09元。
由于春节提前遭遇行业转淡，公司1月份的同比数据以及2月份的环比数据均显得较为平淡，我们建议密切关注公司2份的销量和盈利情况，同比结合目前业已了解到的情况判断1季度的利润增速在10%-15%之间。
尽管和市场沟通发现对于双汇的看法偏平淡，在这个时点我们还是需要重申一下双汇发展中短期（上半年）投资价值。
我们认为基于公司的销售计划以目前的股价来看22X的PE的确不算便宜，但在某个时间段（比如1~2季度）双汇仍有望获得20%左右的绝对收益。理由如下：
（1）恢复增长的主题下，环比数据相比同比数据更重要，1季度我们预计公司净利增长15%，由于去年存货计提主要在2季度，因此2012年的2季度无论是同比还是环比均将大幅超预期；（2）测算双汇的业绩主要的不确定性即来自猪价，目前市场对于猪价的看法是两头高中间低，阶段性低点大概率地会出现在夏天需求淡季（4~5月份），因此2季度有望是全年双汇成本线的低点；（3）资产注入将大概率地在2季度完成，而公司年报公布日期提前则更强化了这种预期，也即从2季度开始公司估值水平将发生调整，乐观可到25X的PE。
综上，尽管对于全年的业绩判断维持3元钱的中枢（也就是65~70元），但以上三点理由可能会导致2季度搏一次20%左右的绝对收益。我们预计公司2011-2013年EPS分别为1.23元、3.09元和3.99元，维持“推荐”评级。
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