| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2012年02月20日 14:25 |
作者： |
张忆东 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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我们于2.15拜访了公司，就公司近期经营状况进行了交流，主要内容如下：
产能盘点。公司目前已投产生产线如下：8条优质浮法玻璃生产线（淄博本部2条、滕州4条、河北廊坊2条）、1条高档浮法玻璃生产线、1条超白浮法玻璃生产线、230万m2的离线LOWE生产线；100万吨纯碱产能、5万吨小苏打产能。在建生产线如下：2条超白浮法玻璃生产线、1000万m2离线LOWE中空玻璃生产线。其中，位于北京大兴的2条增发募投超白玻璃线将分别于今年年中、年底投产。1000万m2的离线LOWE生产线将于2013年1季度投产。除了新建生产线外，公司不排除继续择机收购来扩张产能。伴随平板玻璃行业的持续低迷，部分企业可能出现现金流断裂的危机，这为公司提供了较好的收购时机。公司于2006年收购的滕州福民建材（600T/D）、2011年收购的滕州汇业(2*800T/D)都是在行业低谷期遇到了资金流问题。我们发现公司在行业低谷期的收购成本都不高，而资产质量却不错，福民建材2006年后单独核算的ROE都超过了20%（来自公司披露的公开资料中的子公司财务数据），而滕州汇业的单线生产规模处在行业上游水平。
行业严冬可能持续较长时间。公司旗下的浮法生产线中，滕州的几条线盈利能力较好（主要由于投资较少，运输便利），而本部和廊坊的生产线盈利能力稍弱。目前公司优质浮法玻璃含税出厂价格约在65元/重量箱，成本也大概在此水平，已经处在亏损境地，库存水平还算合理。公司预计今年玻璃行业的形势仍然严峻，至少等到年中之后才可能好一些，这一轮宏观经济的衰退类似于2005年的缓跌。高档浮法玻璃现在的出厂含税价大概为80元/重量箱，价格、成本都比优质浮法略高。
超白玻璃竞争趋于激烈，盈利空间缩窄，但竞争优势仍存。公司的超白浮法技术来自PPG，而PPG从公司的销售收入中提成，提成被纳入公司销售费用。到目前为止，PPG的提成基本已经完毕。金晶智慧的2条在建超白线无需再给PPG提取技术使用费。公司目前的超白玻璃需求仍以高档建筑用为主，光伏领域由于薄膜电池市场不好，出货很少。超白浮法生产线的投资约是普通线的3倍，所用的低铁硅砂价格（含税价大概500元/吨）也大大超出普通砂（含税价大概200元/吨），整体成本高出普通浮法较多（往年财报数据显示，大概高出30~40元/重量箱）。超白玻璃出厂价格约为120-130元/重量箱，据此判断，公司超白玻璃的毛利率可能较往年40%出现了不小下滑。随着新进入者的不断冲击，未来超白玻璃领域的竞争将更趋激烈，公司的盈利空间将可能进一步收窄。公司作为国内的先进入者，产品品质仍是国内最佳，而长期以来的销售渠道优势以及对相关设计人员形成的品牌信任感仍是公司的优势所在。另一个不可忽视的事实是，国内建筑领域的超白玻璃需求的容量和增速都是有限的，公司2012年将投产的2条超白线的产能完全达产可能需要一个较长的过程。公司预计，今年淄博本部的超白线将100%生产超白玻璃，而北京的生产线将可能根据市场情况分阶段生产超白及高档玻璃。
首次给予公司“中性”投资评级。房地产投资增速持续向下、较大的新增产能压力将使整个玻璃行业较长时间徘徊在低谷期。我们预测公司2011、2012、2013年EPS分别为0.14、0.12、0.21元，对PE分别为36、44、25倍，首次给予公司“中性”投资评级。
（具体内容请见附件）
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