| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2012年02月13日 14:15 |
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我们近期跟踪了友谊股份（新百联），对公司购物中心业态的经营及未来发展前景等进行了解，并实地走访了南方友谊商城和百联南方购物中心。
公司是上海零售龙头，拥有百货（29家）、购物中心（12家）、奥特莱斯（3家）和超市（主要是联华超市0980HK）等多业态发展，品牌效应、规模效应和协同效应较同行有较明显优势。公司近年来侧重在市中心外圈、郊县等区域重点发展购物中心的扩张战略符合城市迁移和发展的规律，有效对冲了一线城市百货内生增长放缓的趋势，并已取得较好的业绩。从更长远看，公司经营效率能否得到提升（主要体现在费用率能够有效降低上）、国资对公司的考核会否涉及到市值或利润层面，则是公司未来业绩能否得到有效提升的关键。
（1）收入和利润预测：我们预计公司11年将实现营业收入483亿元（其中含相对控股55.2%的联华超市309亿元的销售收入），净利润近15亿元（其中出售建配龙扣税后收益2.3亿元，来自于联华超市的权益净利润4.1亿元，扣除上述两项后来自于百货主业的净利润约8.5亿元），对应EPS约0.87元（百货业务的EPS为0.49元）。 预计12-13年公司EPS分别为0.87和1.02元（其中百货EPS分别为0.61元和0.72元，超市EPS分别为0.27元和0.3元），同比增长19%和17%。
（2）PE低估：公司2月10日收盘于12.69元，对应219亿元的市值，剔除所包含的联华超市港股折合人民币55亿元的市值、海通证券19亿元的市值，则其百货等主业对应的市值约为145亿元，而我们预计这部分业务11-12年的净利润分别为8.5和10.4亿元，其百货业务的市盈率对应为17和14倍。而目前百货零售A股2011-12年的平均PE为19.1和15.1倍（若剔除部分百货企业中超市等其他业务后的纯百货业务估值将更高），友谊股份（新百联）的PE水平相对于行业有较明显低估。
（3）PS低估：从PS角度看，公司11年扣除联华超市收入后的销售额为174亿元，而剔除联华超市和海通证券后的市值为145亿元，百货主业对应11年的PS为0.8倍，低于目前A股行业纯百货企业1倍以上的PS水平。此外，联华超市目前在港股的PS 为0.4倍，也处于相对较低水平。
（4）自有物业重估价值大幅超过目前股价：公司目前拥有多项优质资产，38家（按物理位置计，若按业态计，门店数为44家）百货门店总面积约230万平米，自有物业占比70%，重估价值显著，根据NAV测算每股价值达到23元（参见表5），也为公司提供了较高的安全边际。
考虑到公司在上海地区较强的龙头地位、较前瞻的扩张战略以及整合后可期待的规模效应和协同效应，我们给予公司15.81-17.02元的合理估值（对应272-293亿元的市值，其中联华超市和海通证券按照目前在港股和A股的市值溢价了15%给以估值，百货业务给以了188-209亿元市值对应12年净利润18-20倍的PE），买入评级。
风险与不确定性。（1）国资控股背景下治理结构、激励机制的完善空间，以及由此带来的业绩增长的不确定性；（2）异地扩张门店培育情况不达预期。
（具体内容请见附件）
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