| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月14日 14:57 |
作者： |
耿邦昊 |
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近日有媒体发文，担心公司向两房地产公司委托贷款难以收回，我们就此与公司进行了沟通，同时也进一步了解公司未来综合体发展的思路和进度。
公司借贷涉及的两地块均属南通市区极具商业发展前景的土地。由于土地拍价太高未能竞得，公司希望通过向开发商借款留有合作机会，如公司可在对方新建的卖场获得优先租赁权等。
我们认为两笔委托贷款风险很低，主要有三方面原因：1、开发商已将土地与银行签署抵押贷款协议，等明年初银行贷款到位，即可提前偿还公司；2、抵押给上市公司的土地作价仅为挂牌成交价的43%和38%；3、大股东承诺在5亿元人民币额度内为文峰股份担保购买非保本银行理财产品或委托贷款的投资损失。以三保险形容这两笔委托贷款并不为过。
公司自四季度以来销售开始出现一定影响，其中珠宝首饰（以黄金为主）
销售增速从上半年约50%的增幅回落至不到20%，而受暖冬和冬装过度提价影响，服装类销售增速下降很快；此外电器销售受房地产调控影响也较大。不过通过商品结构调整和促销，收入增速逐步回升仍然可期。
公司的文峰模式（《文峰模式，重磅出击》2011/08/15）是最大看点，目前已公告的项目包括海安、启东一、二期、南通二店、大丰店等。未来江苏52个县级市中，除已有购物中心和消费水平低、市场规模较小的以外，公司可进入的县级市近30个。目前已储备项目17-18个，每年开工3-5个。
凭借低成本和综合体各环节（零售经营、配套商铺规划与定价、酒店建设等）运作经验，公司去年底开业的如皋店今年实现了3000万净利润和7.8%的净利率。明年元旦和年中开业的海安店和启东一期都有望实现类似回报。
我们预计12、13年“文峰模式”在业绩上的表现更加强劲。
由于受家电收入下滑等的拖累，我们略下调11-13年公司盈利预测，零售主业EPS为0.83/1.04/1.35元（首页EPS）。公司不仅受益于三四线市场蓬勃需求，其文峰模式下成长性明确、业绩回报好，维持买入评级！
风险提示：后周期行业受经济下行冲击，商业地产项目运作风险大等。
（具体内容请见附件）
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