| 来源： |
山西证券研究所 |
发布时间： |
2011年11月30日 14:00 |
作者： |
熊晓云 |
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株冶集团是全国铅锌冶炼龙头企业，现有铅锌冶炼产能近60万吨，居全国首位，全球第三。锌产品中合金占75%。锌合金的毛利不一定比精锌高，因为锌合金下游客户基本都是大型钢铁企业，溢价能力较强，合同一般是固定价。公司铅锌冶炼综合回收技术全国乃至全球领先，每年可产出近500公斤黄金、100吨白银、50吨铟、1000多吨铬、35万吨的硫酸以及少量铋等产品。
加工费下跌，冶炼业务利润微薄。公司电费0.6元/度，锌冶炼成本为5000-6000元，铅冶炼成本在4000左右。今年铅锌价格大幅下跌，加工费也先后步入跌势。除了部分出长单的矿企锌加工费可保持在5000元/吨上方以外，其余矿山扣减的加工费已跌至4000-4500元/吨区间，仍然难改锌精矿利润趋薄的现实，矿企惜售情绪浓厚。今年公司精矿主要购自国内矿山，因矿山惜售，只有任矿山企业采用点价策略挤压公司盈利空间。
存货跌价损失和期货亏损严重影响公司利润。前三季度公司资产减值损失已达2.44亿元，占同期营业毛利的63%。公司白银期货是空头，三季度白银期货价格上涨导致套期保值期货合约产生的浮动损失，三季度公允价值变动净损失0.87亿元，占同期营业毛利的54%，三季度资产减值损失和公允价值变动净损失占同期营业毛利的171%。目前铅锌价格低点徘徊，预计4季度资产减值损失将好转。
公司盈利严重依赖于副产品收益。公司硫酸生产成本200-300元，今年硫酸价格稳定在600元左右，使公司硫酸产品毛利大幅提升。
今年黄金和白银价格高位震荡，贵金属毛利率能维持稳定。公司铟生产成本2000-3000元/千克，但公司认为今年铟价仍较低，与07年8000元/千克的价格仍相差较远，所以一直没有卖出。况且铟在公司业务中占比不大，对铟也不是很重视。公司生产的靶材在国内是最先进的，但跟国外比，仍处于中下游水平，只能用在冰箱等低端产品。每年产量约10吨，毛利低，销售收入归在放在“其他产品”类里。公司对贸易业务比较重视，历史背景是公司想从单一的冶炼加工业业扩展至服务业，但目前铅锌价格低位波动的情况下，此项业务很难挣钱。
资产注入和原料获取之路漫长。目前五矿对公司的定位尚不明确，水口山等公司也是老资格企业，资产重组不易进行。此外，五矿正在做上市，如果湖南有色集团出现变化，上市申报材料就需要修改，因此近期不会开启注入。湖南的铅锌矿山基本都是小矿老矿，人员负担也比较沉重，所以基本没有收购价值。
投资评级为增持。预计公司2011、2012和2013年每股收益分别为-0.10元、0.05和0.12元，暂给予公司“中性”评级。
（具体内容请见附件）
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