| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年11月17日 14:37 |
作者： |
蒋小东;吴晓丹 |
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撰写时间： |
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世界农牧产业巨头。新希望重组完成，除了原有的农牧资产外，将拥有六和集团、新希望农牧和枫澜科技100%的股权。2010年公司饲料总销量达1273万吨，居国内首位（8%）及全球第三。养殖业务，鸡鸭苗达2.41亿只，生猪2.3万头，屠宰加工量达到178万吨，均位居前列。
巨人疯长的秘诀。1）“微利经营”模型薄利多销，主动与养殖户和客户共享利润，快速占领市场。2）“聚合成长”模式通过与竞争对手、供应商、客户等股权联合，消除竞争，共享成长。3）“担保鸡”模式是目前最具竞争力的发展模式，大大降低了养殖风险，使得养殖户迅速上规模，滚动式发展。4）“全产业链”战略，打造世界级农牧集团，引领行业发展。
成长空间依然巨大。近三年来六和集团凭借模式创新，迅速实现了500万吨至1000万吨的蜕变，但未来成长空间依然巨大，中国作为全球最大的养殖和肉类需求国理应拥有最大规模的农牧企业。微观来看，（1）目前公司只是渗透了一个山东（市占率50%）和半个河南（市占率10%），全国范围市占率饲料8%，肉制品3%，养猪业务刚刚起步。未来公司凭借六和模式在其他养殖大省推广潜力巨大。（2）新希望股份海外业务盈利能力强，东南亚国家市场需求增长迅速，而饲料行业较为落后，公司未来将加大海外市场的扩张步伐。（3）“担保鸡”模式凭借整合后的平台有望复制到猪产业链，发展空间成倍提升。
未来成长不乏看点。（1）六和模式在其他地区推广潜力巨大。（2）饲料和养殖行业的集中度具有提升趋势，带来饲料行业利润率的提升和工业饲料的普及，龙头企业受益最大。（3）公司增长取向由规模走向效益，在核心市场具有定价权，能转嫁成本上涨压力，具备主动提升经营效益的能力。
（4）公司已打通鸡、鸭、猪产业链，巨大的协同效益除了改善子公司的效益，还使品牌建设跃上新台阶，实现食品品质可控，利润率可控。
盈利预测：我们预测11-13年农牧主业摊薄EPS为1.04元、1.24元和1.41元。扣除民生银行股权价值，农牧主业股价约为17元，对应PE17X、14X和12X，估值优势显著。公司合理PE为饲料25X，养殖15X，主业合理股价为23.3元，加回民生银行后股价26.8元。给予“买入”评级。
风险提示：禽畜疫病爆发；养殖类产品价格大幅下跌。
（具体内容请见附件）
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