| 来源： |
山西证券研究所 |
发布时间： |
2011年11月17日 14:32 |
作者： |
赵红 |
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渠道销售将是未来公司增长的一大亮点。渠道销售增长快与否取决于公司的产能布局、销售网络是否完善，相比直销，渠道模式具备网点多、费用低、规模大优点。近几年公司加快扩张，由原来仅覆盖华北地区发展至能覆盖到东北、华东、中南、西南五大区域。随着公司生产线布局扩张和品牌知名度提升，公司的渠道收入增长很快，渠道代理商已发展至700-800家，每年收入以100%幅度增长，零售网点已达到近万个，每年保持了50%的增长，渠道销售占到总收入比重达到30%，直销占比70%。公司未来计划在西北地区在建新生产线，产能布局将更加完善，待生产线投产后，未来渠道收入将是公司增长的一大亮点。
今年高铁降幅由房地产和市政弥补。今年铁路收入因高铁投资下降，高铁收入占比由去年的35%降至15%，公司今年房地产和市政收入增长较快，收入分别占到60%和25%。
费用侵蚀严重，公司调整人员控制费用有望明年见效。公司近几年扩张很快，公司目前防水卷材产能4800万平米，不包括7000万平米的在建产能，上市至今的复合增长率40%，同时费用增加的更快，以员工为例，公司上市时员工人数仅1100人现已增加到3300人，增速超过产能增速，以今年前三季度为基准，2008年三季度至今公司营业收入CAGR54.6%，但销售和管理费用CAGR却超过63%，三项费用率平均每年上升一个点，今年前三季度公司收入增长26.4%，三项费用率升至历史高点22.5%，净利润（扣非后）同比下降28.6%，过多费用增长侵蚀了公司利润。公司已意识到费用增长过快，目前逐步调整人员，加强费用控制，公司利润对费用变化敏感，费用率每下降一个点净利润增长20%，因此随着公司对费用控制的加强对于明年利润增长将有很好的基础。
下游分化降低风险。防水领域涉及到房屋建筑、家庭二次装修、铁路建设、轨道交通、水利设施、高速公路、机场等多领域，下游需求多元化可以保证单个领域下降对防水需求影响不会太大，今年高铁收入下降由房地产收入弥补，长远看我们认为7.23事故发生不会改变发展铁路的政策方向，未来铁路运行将更加安全同时保持投资平稳增长，我们认为作为国内最大的高档防水材料提供商在铁路安全意识提高大环境下将对公司更有利；在地产领域，与公司合作房地产客户主要有万科、保利、金地、大华、碧桂园等国内最大地产商，万科作为公司第一大客户，近几年精装比在不断提高，明年还将提高，防水材料使用贯穿房屋建筑和达到居住条件的全过程，客户精装比提高有利扩大公司销售规模，而目前的房地产调控对房地产大于对公司影响，预计明年房地产收入跟今年持平；今年是水利大规模建设第一年，水利投资高增长还没有完全显现出来，需要有一个过程，因此公司目前水利订单不是很多，公司专门成立水利水电部，同时在研发应用水利的新产品，预计明年随着水利投资规模显现将对公司的增长是一大看点；目前已有31个城市轨道交通规划获得批准，“十二五”城市轨道交通投资超过1万亿，轨道交通投资规模增加为公司收入新增重要收入来源。
（具体内容请见附件）
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