| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2011年11月08日 15:55 |
作者： |
刘元瑞 |
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第一，立足传统业务，等待行业复苏与品种结构调整，高端化是后期发展之路
同样作为钢管类上市企业，公司与其他公司的主要区别在于产品均已不锈钢为原料，传统产品主要包括不锈无缝管与不锈焊管两大类。
公司原有产能：1.85万吨的无缝钢管、2.25万吨的焊接管；
募投项目：1万吨大口径油气输送管、2万吨超超临界用管、3000吨油井管；
超募项目：1000吨钛管、1500吨航天精密管、500吨核电蒸发器管。
公司2010年完成工业用不锈钢管产量为4.26万吨，其中不锈钢无缝管2.26万吨（包含毛管）、不锈钢焊接管2.00万吨。根据计划，2011年公司预计实现不锈钢管产量超过5.3万吨，产量的增长一方面来自现有产能的进一步释放，另一方面来自部分新项目的投产。
短期依赖传统主业的复苏，产量扩大与品种结构调整是主线；
从公司的发展战略来看，在抓住行业复苏契机努力扩大生产的同时，公司致力于品种结构调整与升级，立足高端化，
尽量减少或避免在低端市场参与恶性竞争，充分发挥数十年的工艺积累与内在技术实力优势，扩大高附加值、高技术含量的品种比例。无缝钢管领域公司努力扩大高端品种比例，盈利能力已经得到了较为显著的提升，而焊管方面虽然受技术含量不高且市场准入较低的制约而使得竞争较为激烈，但受益于需求复苏的启动，公司产能释放较以往也有了较大程度的恢复。
公司于2011年3月23日收到阿曼公司大订单，向公司采购281公里双相钢管线管，产品规格与公司募投项目中1万吨大口径油气输送管项目完全契合，预计所需产量约为8000吨左右，有利于该项目产能的完全释放，订单收入的确认预计将发生在今年年底至明年年初。
大订单的签订一方面证实了公司内在技术实力在国际市场也具备较高的认可度，另一方面也反映了随着“十二五”规划周期的启动，行业需求确实也有着稳步的恢复，这将利于公司传统主业的进一步恢复。
中期增量主要来自2万吨超超临界用管项目的产能释放；
毫无疑问，2万吨超超临界用管项目成为了公司中短期成长的主要增量。价格贵、盈利高、产量大的特点使得该项目对公司业绩的波动有着较大的影响力。
从公司上半年情况来看，项目释放产量约为3000吨，产品主要以略低端的超临界用管等品种为主，而之前市场抱有较高预期的超超临界用管如SUPER304与HR3C等品种短期推广虽面临一定的困难，但也仍在稳步的进展之中。公司目前所面临的困境与其他大多数进口替代的情况一致，一是面临着市场推广认可的难度，二是需要承受因此供给增加导致的价格盈利下滑。不过即便在目前的价格水平上，盈利也相当可观。在克服了关键的技术问题之后，目前唯一所需要的就是时间。由于公司超超临界用管产品已经完全挂样通过且在下游用户的试用中也取得了较好的反馈，我们相信随着时间的推移，公司超超临界用管的产能释放有可能会在未来某一个时间出现迅速增长。
长期成长立足于品种结构调整，高端化是未来发展之路。
从公司的发展战略来看，因为身处一个竞争较为激烈的行业，公司一方面充分发挥自己民营企业的优势，努力开拓市场、降本增效；另一方面公司还将战略眼光着眼于高端品种的扩产，随着一系列募投项目与超募项目的逐步投产，公司高端产品占比将逐步提升，后期品种优势将进一步展现。长期的成长除了超超临界用管的进一步推广之外，还主要集中在如油井管、钛管、航天精密管以及核电蒸发器管等蕴含顶尖技术实力的品种。
公司近期与壳牌全球解决方案公司签订了为期5年的《全球框架协议》，虽然协议并未明确规定具体的合作细节，但从长期来看，作为目前国内第一家也是唯一一家具备供货资格的公司，框架协议将利于公司长期高端品种的市场推广。
第二，期待行业复苏，产能释放与结构调整促进公司成长
我们对公司主要产品进行简单分析与盈利预测，主要的过程与框架假设如下：
短期依赖传统业务产能释放与需求复苏：焊接管原有产能2.25万吨，1万吨油气输送管投产后，总产能达到3.25万吨，统一汇总测算，主要的假设如下：
产量的假设：上半年合计实现焊管产量1.25万吨，受季节性因素影响，下半年产量环比上半年存在自然增长，假定全年产量为2.6万吨，并对2012-2013年产量保守假设为2.7万吨、2.8万吨；
销售价格的假设：由于焊管市场竞争激烈，对价格的假设在参考历史数据的基础上，相对谨慎，假定2011-2013年价格分别为3.3万元、3.4万元、3.4万元；
毛利率的假设：上半年毛利率约为15%，由于市场竞争激烈，我们对全年也仅仅假设为15%，由于“十二五”需求后期的启动将对钢管需求有所拉动，假定2012-2013年毛利率也能维持在15%、15%；经过简单假设，测算得2011-2013年焊接管对业绩的贡献分别为0.21元、0.23元与0.23元。
第三，维持“谨慎推荐”评级
预计公司2011、2012年EPS分别为0.59元和0.83元，维持“谨慎推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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