| 来源： |
山西证券研究所 |
发布时间： |
2011年11月07日 14:03 |
作者： |
赵红 |
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投资要点：
公司是国内第三大钙镁系耐材龙头企业。公司的主营业务为炉外精炼用耐火材料的研发、生产和销售，并承担耐火材料设计、安装、施工、维护等为一体的“全程在线”整体承包服务。公司的镁钙系耐火砖产能为12万吨，碳复合耐火砖1.7万吨，市场占有率13%，是国内第三大镁钙系耐材生产企业。
受益钢铁产业结构调整、水泥用镁铬砖的替代趋势，炉外精炼用耐材市场增速可期。
炉外精炼用耐火材料主要有镁钙系耐火材料和碳复合耐火材料等两大类，是洁净钢（不锈钢及其他特殊钢）炉外精炼设备必需的内衬消耗性基础材料。炉外精炼可以提高不锈钢及其他特殊钢等洁净钢的产品质量，缩短冶炼时间，简化工艺过程并降低生产成本。未来我国钢铁产品将逐步向特、精、高的深加工、高附加值方向发展，满足制造业用材、军工配套用材、高新技术产业用材需求。2010年我国人均不锈钢消费量约9公斤，特钢比仅14%，与发达国家存较大差距。从中长期来看，未来随着下游高精尖需求领域的增加，对不锈钢及特钢的需求还有很大增长空间，预计2011-2013年的复合增长率超过15%。
镁钙系耐火材料在水泥生产的应用可以提高水泥窑用耐火材料使用寿命，确保新型干法水泥生产线运转率。目前国外许多国家已在水泥回转窑烧成带和过渡带等区段广泛使用烧成镁钙砖，来取代镁铬砖，避免了因使用镁铬砖对环境造成的污染。我国水泥行业用耐火材料以高污染的镁铬砖为主，仅有少数耐火材料生产企业开始将镁钙锆砖应用于10,000T/D级新型干法水泥。但由于生产管理水平较为薄弱，加之在停窑期没有对耐火材料有很好的养护措施，导致镁钙系产品很容易出现水化等不良反应，从而大大降低产品使用效果和寿命。未来随着管理、使用经验进一步成熟水泥用镁钙系耐火材料市场存在较大的发展空间。
细分市场呈寡头垄断、市场集中度高。镁钙系耐火材料由于易水化等特点，对原材料、生产工艺等要求较高，因此能够生产镁钙系耐火材料的企业数量较少，中小企业很难进入高端市场。目前，国内主要的镁钙系耐火材料生产企业基本被青花集团、LWB、金磊股份、后英集团等垄断，控制60%以上的市场份额，市场集中度较高。
过去2年公司净利润CAGR超过耐火材料已上市公司。与瑞泰科技、北京利尔和濮耐股份三家耐火材料上市公司相比，公司销售毛利率、净利率均高于三家公司平均值，今年中期净利率16.09%。公司近几年的镁钙耐火材料产能增长很快，由2008年的6万吨提高至12万吨，CAGR为55%，近2年净利润CAGR达到42%，在目前耐火材料上市公司中增长最快的。
估值分析。我们预计2011年-2013年每股收益0.68元、0.79元、1.08元、三年的CAGR29%，公司发行价11.2元，对应011年-2013年的PE分别为17倍、14倍和11倍，大大低于目前耐火材料上市公司的估值水平，存在一定的折价。结合公司与可比公司增长率，我们以瑞泰科技的PE作为公司估值水平，认为合理估值水平18-22倍，股价合理区间：12.24-14.9元。
风险提示：细分市场潜在进入者增多；原材料价格上涨过快；宏观经济过快下滑。
（具体内容请见附件）
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