| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2011年11月04日 15:10 |
作者： |
郑绮;黄付生 |
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公司1-9月营业收入13.95亿元，同比下降1.9%；归属上市公司股东净利润为1.46亿元，同比下降2.7%；基本每股收益0.4元，略好于市场预期。单季度，Q3实现收入4.32亿元，同比下降2.1%，归属于上市公司股东净利润为3581万元，同比增长34%。
成本压力逐渐减弱，Q3毛利率开始回升
虽然市场苦杏仁统货价已经下降至18-20元，但由于公司前三季度采用的原料大部分是去年年底高价采购的苦杏仁，采购成本大约在4.1-4.3万元/吨，导致前三季度毛利率水平持续下降，目前为33.6%。但从单季数据看，Q3的毛利率水平环比已提升至30%，大大高于Q2（21%）水平，主要由于三季度使用的杏仁有部分来自今年采购的低价杏仁。这完全符合我们对公司成本波动的判断。公司采用的加权平均法计价，随着老杏仁的成本逐步消化，4季度公司的毛利率提升幅度较大。
单季度净利润大幅提升，主要来自于营销费用率的下降
单3季度，营销费用率同比下降6.5个百分点，绝对额减少了3867万元，出现了单季度的大幅回落，根据观察公司过往单季度的营销费用率，发现不存在规律性，因此我们尚不能判断这种现象是否会持续，但因为公司今年依旧存在产能瓶颈，销量提升空间较小，没有大搞营销的动力。因此我们判断全年营销费用率将与去年持平或略低。
盈利预测与估值
由于露露今年销量增长空间不大，并根据以往业绩的分布情况，4季度与3季度水平基本一致，我们调低全年收入增长速度至7%，但考虑到今年4季度毛利率水平将继续提升，净利率仍然有可能达到11%，盈利预测：11-13年的EPS分别为0.58元、0.83元和1.01元。对应11年、12年的动态市盈率为28倍和20倍，目前估值水平并不高，维持“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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