| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月26日 14:15 |
作者： |
郑恺 |
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业绩略低于预期，提价和产能利用水平提高引致毛利率拐点隐现，公司1～3季度实现业绩0.15元，略低于我们前期0.17元的盈利预期。报告期内，公司收入增长远快于盈利，呈现出增收不增利的特征，但让人欣慰的是，公司毛利率拐点隐现，1季度毛利率仅为15%，创下上市以来最低水平，但随着公司产能利用水平的提升以及前期提价的滞后效应，公司毛利率渐渐改善，三季度单季实现毛利率17.9%，已经开始接近2007年水平，我们认为随着公司新厂达产水平进一步提升，毛利率未来仍将持续改善。
预计四季度或明年初海宁项目将投产，届时产能达到9.4亿平米.三季报中在建工程仍有2700万左右，我们预计公司的海宁项目将于四季度左右投产，届时公司总体产能将达到9.4亿平米左右，随着产能利用率提高，公司未来销售收入还将保持快速增长的势头，而盈利也将随后跟上，但公司经营现金流仍为负，不过一般而言，公司经营现金流在四季度将转正。
公司预计全年0～30%增长，对应EPS为0.20～0.26元。公司三季报中对全年业绩做出展望，预计全年增长在0～30%之间，我们认为公司后期随着海宁和天津项目投产达产，将增加公司产能2亿平米，这两个项目是公司2012年的重要增长点，我们判断公司收入仍将上行。
我们看好公司2012年增长，上调今明年两年EPS预测至0.22，0.30元。
我们认为公司收入增长较快背景下盈利滞后，主要原因除了箱板纸价格持续上行，成本吞噬了部分利润外，另一方面在于公司产能在大量投产当口，产能利用水平不高，但从三季度报表看，公司毛利率水平环比提升是一个关键信号，或表明公司已经开始度过了产能利用率的低点，未来如果有箱板纸价格的下滑，毛利率水平将快速反弹，这构成公司的买入时机。基于此，我们上调公司2011，2012年盈利预测为0.22，0.30元，（原预测为0.21，0.27元），维持公司增持评级。
风险因素：产能释放过程中，订单增长不达预期。
（具体内容请见附件）
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