| 来源： |
中邮证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月25日 15:13 |
作者： |
邵明慧 |
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公司发布2011年三季报，公司前三个季度实现营业收入64.69亿元，同比下降37.71%，其中第三季度实现营业收入13.36亿元，同比下降20.61%；前三季度实现归属于上市公司股东净利润4.79亿元，同比下降63.33%，其中第三季度实现归属于上市公司股东净利润仅153万元，同比下降98.63%；前三季度实现每股收益0.11元，其中第三季度实现每股收益0.0001元。
第三季度确认营业收入无显著增长。公司第三季度确认营业收入仅13.36亿元，较2010年同期下降20.61%，但下降幅度小于中期营业收入下降的41%，因此拉动前三季度整体营业收入下降幅度收窄。按照公司的经营计划，公司多数项目于四季度集中竣工，全年计划竣工207万平方米，目前我们估计公司已竣工、结算仅50万平米左右，四季度将迎来公司竣工高峰期。
三大费用率有所提高。报告期内公司销售费用、管理费用和财务费用占营业收入比重均提高较多，其中销售费用率提高5.82个百分点至8.49%，管理费用率提高4.07个百分点至7.59%。我们预计随着4季度结算收入的增长，三大费用率会有不同程度下降。
公司三季度销售情况一般。公司7、8、9三个月销售面积共计64.9万平方米，较2010年同期下降23.56%；销售金额共计84.8亿元，同比下降15.14%。
截止9月末，公司累计实现签约面积145.9万平方米，同比增长9.6%；累计签约金额197.3亿元，同比增长28.4%。公司2010年四季度销售良好，而2011年房地产市场已经时过境迁，难以出现较好的销售行情，因此我们估计公司四季度销售会继续回落，预计全年销售额在310亿元左右，较2010年增长12%。
公司土地储备增长缓慢。公司三季度仅获得土地储备一块，位于扬州市，占地面积16.27万平方米，规划容积率建筑面积21.24万平方米，单位楼面价格为2486元/平方米。2011年截止目前公司仅获得两块土地储备，规划容积率面积40万平方米。
财务状况依然稳健。期末公司资产负债率为74.86%，真实资产负债率40.42%，较2011年初下降4.82个百分点。目前公司持有货币资金177.62亿元，占总资产的比重为19.4%。公司当前偿债压力并不太大，持有大量现金则使得公司土地获取的策略更加灵活。
盈利预测：我们预计2011年、2012年和2013年的营业收入分别为265.87亿元、344.57亿元和446.56亿元，归属上市公司股东净利润分别为33.72亿元、41.93亿元和54.64亿元，基本每股收益0.75元、0.94元和1.22元，对应每股市盈率分别为6X、4.8X和3.7X。
投资建议：目前公司估值较低，业绩增长比较确定，但公司目前的产品形式以高端为主，在当前的市场环境下销售难免遇到一定压力。如果未来房地产市场情况依然没有改善，那么公司受到的影响将相对较大。维持公司“谨慎推荐”的投资评级。
风险提示：房地产调控导致市场基本面恶化，公司销售业绩不如预期。
（具体内容请见附件）
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