| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月17日 13:46 |
作者： |
贺平鸽;丁丹 |
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10月15日公司公布公开增发预案，拟发行不超过6800万股，发行价格应不低于发布招股意向书前20个交易日均价或前一个交易日的均价，预计募集资金约7亿元，项目总投资额9.28亿元，不足部分公司自筹。募集资金将用于蒿甲醚注射液、血塞通水针、天麻素注射液、VC注射液、利巴韦林注射液和子公司昆明中药厂的扩产，以及技术中心创新能力建设。本次公开增发不安排向原股东配售股票。
公开增发扩大公司二线品种产能，同时提升研发水平
此次采用公开增发方式，发行价格不低于发布招股意向书前20个交易日均价或前一个交易日的均价。一般在获得证监会批准后，公司在6个月内择机发布招股书，并根据上述原则确定发行价格，然后根据发行价格确定发行数量，且公开发行股份没有限售期。
此次募投项目包括1）扩产：国际化制剂提产扩能、小容量注射液生产线扩产提能、中药现代化提产扩能建设项目；2）研发：技术中心创新能力建设项目。由于公司主导品种血塞通冻干粉针已用自有资金进行扩产（产能由1200万支逐步扩产到3000万支），所以本次募投项目主要用于除血塞通冻干粉针之外的二线品种扩产。
蒿甲醚注射液意在获得WHO等组织采购
蒿甲醚注射液是抗疟一线用药。青蒿素类药品（蒿甲醚、青蒿琥酯、二氢青蒿素、蒿乙醚，而青蒿素本身由于生物利用度低、较少使用）在2000年后的疟疾用药市场占有重要地位，逐渐取代喹宁类药物成为抗疟一线用药，而中国具有青蒿素原料优势，提供全球约85%的青蒿素原料。2010年WHO发布第二版疟疾治疗目录，主要推荐使用蒿甲醚注射液及青蒿琥酯注射用粉针。蒿甲醚注射液由于1995年就开始被WHO录入“基本用药目录”，且延续至2010年版本依然有收录，认可及使用时间较长，较之青蒿琥酯注射剂使用更广，是除了喹宁注射液之外的运用最广泛的非口服类抗疟药。
公司蒿甲醚系列品种包括蒿甲醚原料药、注射液（0.5ml、1ml）和ARCO（复方磷酸萘酚喹片，每片含萘酚喹50mg，青蒿素125mg）。2010年蒿甲醚系列收入1.07亿元，主要以蒿甲醚原料药为主，且供应诺华，收入6000-7000万元；蒿甲醚注射液通过私立市场出口和内销，2010年销量1656万支，收入4000万元左右。而蒿甲醚复方制剂ARCO国际化制剂基地建设2010年上半年启动，目前生产线等待WHO的GMP认证。
公司蒿甲醚原料药已获得WHO认证，希望通过注射液获得WHO认证，以实现WHO等国际组织的采购（即通过公立市场出口），从而改善蒿甲醚系列的收入和利润。
天麻素注射液处于高成长期，血塞通水针存在被粉针替代风险
天麻素为镇静催眠药，镇静催眠药2010年市场规模91.24亿元，07-10年GAGR17%，而天麻素注射液09年新进医保，06-09年GAGR 30%。公司天麻素注射液07-10年GAGR 75%，远高于行业增速，2010年销量1200万支，市场份额33.16%，略低于西南药业的38.07%。公司天麻素注射液是唯一的优质优价厂商，中标价高出其他企业20-50%。
公司天麻素系列包括胶囊（50mg）、注射液（2ml）、片剂（25mg)、乙酰天麻素片（50mg），以注射液为主。
2010年天麻素系列收入9500万元，其中注射液约7200万元。2011年上半年天麻素注射液增长50%左右。
血塞通水针为心脑血管用药，公司血塞通水针09年销量4900万支下降6.45%，10年受益于该品种进入基药目录，销量5324万支增长8.65%，2011年随着基药在全国范围内的全面推行，血塞通注射液1-4月销量增长24%。公司市场份额31.83%，低于珍宝岛的62.93%。
公司血塞通水针销量虽然可观，但出厂价仅1元/支，对利润贡献有限，而且存在逐步被粉针替代的风险。
昆明中药厂存在营销改善预期
昆明中药厂为公司全资子公司，是云南省成立最早、规模最大的中药生产企业。OTC药物77个，独家品种20多个，国家中药保护品种10个，国家医保品种48个，基药品种15个。
昆明中药厂品种较为丰富，主导品种为舒肝颗粒、参苓健脾胃颗粒、板蓝清热颗粒、清肺化痰丸、止咳丸等。
2010年收入2亿元，净利润1788万元。本次募投资金也对昆明中药厂的各种剂型进行了扩产。2010下半年，昆明中药厂启动营销改革，保留了营销做得较好的9个省市的营销队伍，做得不好的18个省市只保留地区经理，启用代理商，自销队伍正在重建中。
技术中心创新能力建设项目值得关注
值得关注的是公司将开发水溶性蒿甲醚注射液以及蒿甲醚的新适应症抗肿瘤、脑卒中药——人工合成灯盏花乙素、痛风药物——芒果苷。这些品种均针对大病种，市场空间广阔，同时可以提升公司的研发水平。
基本面改善之中，维持“谨慎推荐”评级
如国信医药前期研报所判断，公司有条件和动力推动基本面不断改善、业绩快速增长：公司以植物药为主的产品系列基础良好，核心产品血塞通扩产及进入基药目录后销售明显放量，股权激励增添动能。在不考虑增发摊薄因素下，我们维持公司11-13年EPS为0.40/ 0.57 /0.80元，对应11-13PE为37/26/19，PEG 0.86。维持“谨慎推荐”评级，一年期目标价16.1-17.2（12PE 28-30）。
本次增发有利于公司扩大二线品种规模和增强竞争能力，同时提升研发水平，希望使公司各项业务得到全面发展，但同时增发将对公司业绩产生一定的摊薄。
若发行价格为二级市场最新股价14.96元/股，则最终公开增发股数为4679万股，则业绩将摊薄13%；如果完成增发6800万股，则摊薄更明显；.第一大股东的持股比例仅24%，而本次公开增发拟不安排向原股东配售股票，如果完成增发6800万股，第一大股东的持股比例将进一步降低至不足20%。
公司的血塞通粉针盈利能力突出，是促使公司今明年业绩大幅增长的主要因素，该品种去年扩产后产能也仅3000万支，此次增发未予进一步扩产；此次扩产的水针产品盈利能力很低，并存在逐步被粉针替代的风险。
（具体内容请见附件）
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