| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年10月13日 14:39 |
作者： |
张镭 |
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短期释放业绩动力、能力强。集团公司新任董事长袁仁国是仁怀本地人，从公司基层做起，逐步进入管理层，在2007年原股份公司总经理乔洪受贿事发后，袁仁国接任集团公司董事长是预期之中的。新任总经理刘自力曾任习酒公司董事长，其接手濒临破产的习酒后，在短时间内实现扭亏为盈，能力很强。纵观公司历史，业绩受预收帐款政策影响较大，尤其是2007—2008年，公司的预收帐款大幅减少，预收帐款/营业收入也大幅下降，与此相对应的是当年净利润大幅增长，随后公司的预收帐款在2009年起又逐步增长，预收帐款/营业收入从17%提高到112%，但与此相对应的是2009、2010年公司的营业收入、净利润增速明显下降，至2011H1，预收帐款/营业收入=88%，预收帐款仍处49.35亿元的高位，经测算，每15亿预收款对应EPS1元，我们认为新管理层主政短期释放业绩动力、能力强。..长期发展战略逐步明确将打开公司长期增长的空间。今年以来，已逐步看到公司推行直营店收回部分渠道价差利润及大力发展中档酒的新思路。
茅台酒较复杂稀缺的生产工艺决定了通过产能释放、整合价值链实现内涵式增长是最佳策略，而推行直营店收回部分渠道价差利润则是实现途径之一。酱香型白酒复杂的生产工艺及稀缺性决定了茅台难以通过并购实现外延式扩张，只能通过产能释放增加销量，而目前619元的出厂价与1600元的市场终端价间巨大的价差，则给茅台推行直营店整合价值链收回部分渠道价差利润提供了极大的想象空间。如果保守假设从12年～14年，每年新增高度茅台酒1500吨的销量有1000吨通过直营店销售，售价为目前的终端限价1099元，每年上提10%，则较原通过经销商的销售模式下的EPS多了3%，5.3%，7.5%。当然，推行直营店的运营模式尚需平衡与老经销商的利益关系，我们将紧密跟踪公司的政策。
中档酒（低度茅台+系列酒）被公司重新定位为重要的利润增长点，今年公司新推档次较高的汉酱（终端价699）极大地完善了系列酒的产品体系，且传统系列酒（王子酒、迎宾酒）提价40%+，完成系列酒重新定位的第一步。基于公司的品牌优势及路径依赖，我们看好汉酱的发展，其上市以来铺货顺利，销售情况良好，二次消费率约20%，预计全年销售500吨，随着品牌投入加大，有望迎来高速增长。传统系列酒短期铺货实现增长无忧，长期持续增长值得密切跟踪。
维持盈利预测，持续强烈推荐。维持11/12/13年EPS预测分别为7.99/10.15/12.67元，其中系列酒分别贡献0.49/0.70/0.99元，PE分别为24/18.9/15.15，持续强烈推荐。
风险提示：政务消费受限制、经济下行
（具体内容请见附件）
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