| 来源： |
华创证券研究所 |
发布时间： |
2011年09月07日 13:57 |
作者： |
高利 |
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撰写时间： |
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事项：
2011年9月6日，华鲁恒升发布公告，公司拟投资2.78亿元分两期建设10万吨三聚氰胺项目，并收购德丰化工与三聚氰胺相关的资产。德丰化工目前拥有1万吨三聚氰胺生产装置，并配套生产部分碳酸氢铵。
主要观点1）三聚氰胺需求旺盛，发展空间较大，市场前景乐观。三聚氰胺用途非常广泛，国内需求超过60万吨，主要用来生产三聚氰胺-甲醛树脂，并进一步生产层压板、粘合剂、模塑粉、涂料等。其中，三聚氰胺粘合剂性能指标明显优于脲醛树脂，未来发展空间巨大。目前，国内三聚氰胺市场需求以超过10%的速度增长，环保装饰板材方面的需求增速则高达20%，而山东正是国内最重要的复合板产区，为公司三聚氰胺产能的消化提供了良好的市场环境。另外，除了传统产品外，三聚氰胺在阻燃剂、高性能纤维等新领域中的发展潜力也很大。
2）进军三聚氰胺有利于延长公司产业链，降低市场风险，提高盈利能力。三聚氰胺的主要原材料是尿素，公司投资建设三聚氰胺项目一方面延长了产业链、提高了产品附加值，另一方面也增强了公司的市场灵活性，可以根据三聚氰胺和尿素的市场行情调整产品结构，降低市场波动风险。另外，公司利用自产尿素为原料生产三聚氰胺，有较大的成本优势，按目前的市场价格水平预计毛利率接近20%。
3）己二酸明年开始贡献业绩，预计盈利能力较高，但须警惕产能过剩风险。
公司16万吨己二酸项目预计今年10月份建成试车，明年开始贡献业绩。
我国己二酸下游主要用于浆料、鞋底原液和尼龙66盐，未来两年需求增速在10%以上。按照目前己二酸18700元的出厂价格计算，毛利率接近40%，远高于公司现有产品。但是今明两年，国内己二酸新增产能达81万吨，2012年总产能将达156万吨，需求仅约90万吨，产能过剩较为严重，产品价格将面临较大下降压力。
4）煤制乙二醇项目是公司未来最大的看点，须密切跟踪其催化剂研发进程。
公司5万吨煤制乙二醇项目即将建成。我国乙二醇消费量占全球的40%以上，2010年进口依存度超过70%。目前全球95%的乙二醇由乙烯法生产，远高于煤制乙二醇成本。按乙二醇10000元/吨计算，煤制乙二醇毛利率近50%。公司目前正集中力量对草酸酯加氢催化剂进行攻关，由于公司在加氢催化剂方面研发实力雄厚、经验丰富，且初步产业化规模适中，预计成功可能性较大。公司一旦实现技术突破，将继续放大煤制乙二醇产能，该产品将成为公司未来主要的盈利贡献者。
5）盈利预测与投资建议。预计下半年尿素价格持续坚挺；己二酸和煤制乙二醇明年也有望大幅贡献业绩，维持公司2011、2012年按最新股本摊薄后的EPS为0.52元和0.79元，对应PE为19X和12X，维持推荐评级。
风险提示
产品价格波动；新项目达产晚于预期；煤制乙二醇试车风险。
（具体内容请见附件）
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