| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年09月02日 14:25 |
作者： |
侯利 |
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“三层用户模型”重估联通的市场价值
历史之痛：数次变革，摆脱不了“中低端” 的必然之殇
整合之痛：频次过高，对于企业贯彻一脉相承的战略的挑战是巨大的；网络之痛：CDMA始战未果，中高端形象难于树立；客户之痛：中低端用户居多，用户大进大出何以走出困境；目前，联通的组织稳定，网络成熟，中高端用户的争夺形成趋势，这三种积极的变化将会影响深远。
今日之梦：三分天下，铸就移动互联网大潮下的自由之路
由于中国联通目前处在净利率较低的历史时期，未来净利润将处在正向弹性较大的波动区间，因此，我们不完全主张用市盈率来评估企业价值。取而代之的是，用市销率（P/S，即市值/销售收入）来观察更为有意义。用市值/当期用户规模，其经济含义就是“每用户的市场价值”。
“三层用户模型”显示：在中国，40%的中、高端用户贡献了68%的收入。而中国联通的获取中高端的趋势已经形成。
未来之盼：平台为纲，开放为常，人才为本，机制为要。
对于电信运营全行业来说，大的趋势是：需要经历相当的时间去探索和思考未来的路。在找到答案之前，行业引力不会显著提升，而在此过程中，努力创新、接受改变的企业将会有一席之地；平台、开放心态、人才、机制是在移动互联网格局下取得成功的四要素。
我们以“三层用户模型”的中观预期为前提（2011年-2013年3G用户净增2,300万、3,300万、4,500万），重估市值为结果，最终以模型的A股参考价格作为中国联通的目标价。即，6个月目标价6.59元，维持买入-A的投资评级。
（具体内容请见附件）
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