| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年08月29日 14:27 |
作者： |
关滨 |
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二季度已是惊喜，盈利大幅超预期：
上半年国际准则下净利润达412亿元人民币，同比增长12%，合每股收益0.48元；其中第二季度每股收益0.24元，与一季度持平。尽管我们此前的预测已位于市场高端，但实际业绩仍高出我们预期达20%之多。二季度，上游业务营业利润环比提高64%至215亿元，主要由于原油实现价格上涨和天然气业务的贡献；炼油和销售业务亏损12亿元；化工板块盈利70亿元，环比下滑25%，但贡献仍然可观。
我们忽视了哪些因素？又有哪些情况符合我们的预期？忽视的因素：1)混乱的国际原油基准价格，彼此间价差最大可达31美元/桶。二季度亚洲原油平均价格(124美元/桶)>布伦特(117美元/桶)>中东原油(110美元/桶)>WTI(102美元/桶)，中石化大部分原油进口来自中东，二季度原油进口成本平均约5300元/吨(112美元/桶)，大幅低于预期。2)人民币升值和美元债务增加，使得二季度财务费用环比大幅下滑。3)有效所得税率的下降，使得二季度每股盈利增加0.012元/股。符合预期的变化：成品油一体化零售比例的显著提高（达总销量68％）和成品油批零销售平均实现价格的提高。这些因素的叠加效果，就是炼油和销售两个板块的综合吨毛利季度环比仅下滑了300元/吨(毛利/成品油销售量)，下游三个板块盈利的环比下降被上游利润的提升大致抵消。
发展趋势：
三季度盈利趋势继续向好。根据海关数据和人民币升值的幅度，我们预计三季度国内原油进口成本将可能环比下滑7-8%，即使9月份国内汽柴油价格下调400元/吨，中石化三季度炼油和销售一体化毛利仍可能环比提高250-300元/吨，回到一季度的水平。7月份以来，国内化工毛利已经有所反弹，化工业务的盈利水平环比可能进一步提高。上游原油价格多参照杜里原油，三季度实现价格环比可能不变，考虑到安哥拉18区块正在恢复生产，我们预计上游盈利环比将可能持平或上升。
估值与建议：
维持我们对中国石化的乐观盈利预测，重申A股和港股“推荐”的投资评级，目标价格分别为12元人民币和11港币。目前A股和港股2011年市盈率分别为8倍和6倍，估值修复潜力巨大。
（具体内容请见附件）
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