| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年08月19日 15:28 |
作者： |
孙轶佳;袁霏阳;金志耀 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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核心观点：
我国葡萄酒行业是朝阳行业。我国葡萄酒行业需求空间仍较高，我们判断销量年均增速有望达到15-20%的水平，其中300-1000元/瓶的价格段增速有望达到30-50%。
中期来看，300-1000元价格段将是国产酒的“乐土”。进口酒对国产市场的冲击并非一概而论。在100元以下和1000元以上的价格段将受到进口酒的冲击，但在300－1000元竞争并不激烈。
而这一价格段需要长期的品牌积累和渠道的深度分销。长期品牌积累，需要足够的资金，有效品牌运作方法和长期时间的投入。
渠道深度分销，需要优秀的激励机制，足够的人员和长期积累的深度分销的网络。在这一价格段已经做起来的国产葡萄酒企业，对其他新进入者形成较高的壁垒，将成为长期竞争的英雄。
长期来看，进口酒顶峰期占比将达到20%+，但国产酒仍占主导。
（1）中国地广人稀，需求大众化与多样化并存。美国市场进口酒占比由1969年的7.8%提到1983年的23.7%，并在顶峰后才开始回落。我们认为中国正经历着美国1970年后进口酒逐步进入市场的发展阶段，高峰占比有望达到20%+。（2）目前，国内相对成熟的市场的经验证明，20%以上才是相对稳定态。
张裕在国产葡萄酒中独领风骚。张裕从产品结构，品牌运营能力以及渠道网络建设都与其他竞争对手拉开了较大的差距，公司卡斯特、冰酒和爱斐堡均处于进口酒冲击较少的300-1000元的价格段，公司持续的品牌投入（7.8亿元/年的广告投入）、扁平的销售网络（三级营销网络和4000家经销商）和完善的激励机制（03年后改制）都与竞争对手拉开巨大差距，竞争优势中期进口酒和国产酒是难以超越的。同时长期来看，公司通过在西部布局，抢夺优势资源，将在国产葡萄酒中独领风骚。
今明两年处于张裕爱斐堡放量带来利润率拐点期。2011年公司高端爱斐堡销量达到10000吨以上，而公司营销费用环比增加幅度有限，带来毛利率和销售费用率的较大弹性。，同时，明年是建厂120周年，经营层面将有亮丽表现，我们预计公司今明两年利润增速有望达到39.5%和43.8%，每股收益3.79元、5.45元。
估值与建议：
公司成长空间可与二线白酒可媲美，2011-2012年估值仅为30.1x和21x，值得投资者长期关注。
（具体内容请见附件）
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