| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月15日 15:18 |
作者： |
张镭 |
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尽管CR4已近60%，吨酒价格不到发达国家的40%，但中国啤酒行业仍处于拼销量，争夺份额的阶段，预计仍需3～5年才能进入寡头竞争格局稳定、通过提价及减少费用率提升净利率的阶段，因此短期扰动企业盈利的关键在销量、成本变动，而成本上升则有利于龙头企业加速行业整合进程。
公司销量增速超越行业，中低档的副品牌放量显著。上半年总销量375万千升（+20.6%），主品牌销量203万千升（+23%，占比54%），副品牌销量172万千升（+42%，占比46%）；其中二季度总销量234万千升（+32%），主品牌销量109万千升（+7%），副品牌销量125万千升（+65%）。而全行业上半年产量2350万千升（+11.4%），公司市场占有率从14%提高到了16%。主品牌销量情况符合预期：因经销商预期一季度末提价提前囤货，导致二季度销量增速低于一季度；副品牌则增速超预期，使得副品牌占总销量的比重已停止下降，即使剔除掉二季度合并新银麦公司（15万千升）的销量，二季度增速仍达45%，显示今年上任的新营销总监有所作为，公司效仿百威英博的做法已有成效（公司对新收购的副品牌，效仿百威英博，不再强行以第二品牌替代，而是继续沿用原品牌）。
并购+新建+技改多管齐下持续扩充产能，为2014年完成1000万千升的年销售目标奠定基础。今年3月公司收购杭州紫金滩酒业80%股权，还启动了4个新建工厂项目，19条生产线技术改造扩充产能，为2014年完成1000万千升（较2010年CAGR=12%）销售目标奠定基础。按新增300万吨产能（目前公司产能约800万吨），2000元/吨的资本开支计算，则预计未来三年公司需投资超过60亿元，公司有75亿现金，资产负债率已攀升至51%，预计未来2～3年有股权融资需求。
公司毛利率同比降1.6%，成本上升是公司利润增速低于预期的根本原因，但拐点隐现。麦芽占公司成本比例12%，从采购原料存货到出售形成成本有1个季度的时滞，因年初澳洲洪灾，酿酒大麦产量减少，上半年进口麦价均价为2128元/吨（+38%），经过测算，若不考虑提价，仅麦芽涨价就使得总毛利率-2.71%！但5月份NYSE Liffe酿酒大麦期货价格创下296欧元高点后已回调至当前的236欧元（-20%），回调原因是前期麦价已充分反映天气影响，随着逐步接近10月份大麦收获期不确定性因素在减少，如果麦价回落得以持续，根据我们的模型测算，毛利率有望回升约1%，不确定性因素在天气。此外，包装物构成公司50%的成本，
（具体内容请见附件）
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