| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月12日 14:07 |
作者： |
卢山 |
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上半年人工与金价上涨导致增收不增利，下半年看智能终端结构性机会和铜代金
中报显示，公司上半年收入、归属于上市公司股东净利润分别为19.76亿元、8470万元，同比增长20.6%、-19.0%，盈利能力与收入增长出现背离的原因是，原材料和人工成本上涨导致毛利率由2010年上半年的25.5%下滑到今年同期的20.4%。
上半年公司的收入增长远高于行业平均水平，主要原因是：第一、系统级封装带来行业变革，使得公司的技术工艺优势得以转化为市场优势；第二、日本地震加速了产能转移。系统级封装面临变革性机遇，因为单纯依靠在foundry环节减小MOS管线宽提升集成度的方法将面临天花板（近年来摩尔定律确已减速），封装的系统化成为IC集成度提升的重要方式，带动封装行业技术门槛和行业集中度的提升。
上半年毛利率下滑主要由于人工成本和原材料涨价。毛利率下滑了5.1个百分点，我们估算，人工成本和原材料涨价各占一半因素。人工成本在2010年上半年、2011年上半年营收中的占比分别约为12.5%、14.8%，上升2.4个百分点。原材料方面，黄金和锡价格上涨迅猛，形成很大的成本压力。
我们认为，公司下半年业绩将出现反转，营收和毛利率都将有望回升。
智能手机、平板的普及化将推动公司营收的增长。公司的IC产品主要用于手机、笔记本等消费电子，该类产品出现结构性机遇：市场定位的多元化，推动芯片厂商和解决方案的多元化，将很大一部分封装需求从台湾等一线大厂向长电科技等本土公司分流。
毛利率的回升基于三个方面的判断：第一、封装行业的规模效应显著，下半年旺季营收增长带来边际毛利率的快速升高；第二、铜代金比例的提升；第三、异地生产基地的逐步建立有利于降低人工、水电等成本。
我们预测，公司2011-2013年收入分别为43.8亿、53.4亿、66.3亿元，净利润分别为2.2亿、3.2亿、4.4亿元，当前股本摊薄EPS为0.25元、0.38元、0.52元，对应PE为32.1倍、21.7倍、15.7倍，维持增持评级。
风险提示。黄金等原材料价格继续大幅上涨。
（具体内容请见附件）
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