| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月11日 14:33 |
作者： |
唐佳睿 |
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业绩符合预期，1H2011净利润增速22.93%：
1H2011公司实现营业收入10.79亿元，同比增长11.47%，归属母公司净利润1.15亿元(全面摊薄后EPS=0.28元)，同比增长22.93%。公司业绩基本符合我们中报EPS0.29元和净利润增速26%的预测。公司二季度净利润增速较一季度16.03%的增速更高，主要来自于本期收购子公司上海汇金百货有限公司27.5%少数股东权益，并表后归属于母公司净利润有所增加。
世博会效应导致2Q单季营业收入同比增速放缓：
公司二季度单季营业收入4.67亿元，净利润0.51亿，分别较去年同期增长6.61%和32.89%。我们认为较为缓慢的营业收入增长主要是由于去年5-10月举办世博会，一次性销售基数较大所致。而较高的净利润增速则是由于汇金百货徐汇店并表导致，根据中报披露1H2011汇金百货徐汇店净利润6477万元推算，若扣除27.5%的并表收益，预计公司1H2011净利润增速约在4%左右（11454-6477*27.5%）/9317-1=3.82%)。
毛利率基本持平，期间费用率略有下降：
1H2011期间公司毛利率下降0.04个百分点至28.75%，但主营百货毛利率同比增长0.38个百分点至23.94%。公司毛利率基本持平，符合我们的预期，考虑到目前百货店整体黄金珠宝销售占比的上升，维持全年综合毛利率28.34%的预测。我们同时认为，公司较强的区域垄断优势使得旗下百货门店具有更强的谈判优势，导致公司近几年百货毛利率远远高于同行平均水平。
1H2011公司期间费用率11.42%，同比下降0.50个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为0.33/-0.13/-0.70个百分点至3.80%/7.38%/0.23%，我们认为徐家汇商城的三费控制较为得当，在公司治理和经营能力上仍然处于行业内中上游水平。未来随着财务费用率的继续下降，我们认为期间费用率下降趋势仍然值得期待。
维持中性评级，短期估值没有吸引力：
我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.60/0.66/0.72元的预测，以2010年为基期未来三年复合增长率为15.5%，认为六个月公司合理价值为13.20元，对应2012年20倍市盈率。我们认为公司今年净利润增速主要归因于汇金徐汇店的一次性并表因素，而非主营业绩的较高质量提升，未来公司外延扩张性较慢的问题将限制未来公司估值的提升，维持中性评级不变。
风险提示：
汇金虹桥店所处的虹桥商圈未来的商圈影响力仍具有不确定性
（具体内容请见附件）
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