| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月11日 14:06 |
作者： |
郑恺 |
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事件
公司上半年实现营业收入118,168万元，同比增长12.3%；归属于上市公司股东净利润9,081万元，同比增长127.9%；基本每股收益0.14元。
研究结论
业绩增长超我们前期预期，业务结构改善及少数股东损益变动提升公司业绩。公司上半年营业收入同比增长12.3%，而归属于上市公司股东净利润同比增速达127.9%，业绩超过我们前期0.11元的预期，公司上半年增长得益于其业务结构调整。大幅提升盈利较高的国内零售业务以及批发业务，收入同比增速分别为24.7%、117.6%，毛利率水平分别为60.2%、33.8%；公司降低利润贡献较低的传统OEM业务，收入同比下降23.7%，毛利率水平为19.5%；公司整体毛利水平从去年39%提升至42%；此外，公司少数股东损益变动。2010年上半年少数股东损益为1720万元，而下半年公司完成对子公司美克美家剩余49%股权收购，实现全面控股，今年上半年少数股东损益变更为-5万元，对归属于上市公司股东净利润影响显著，如果按照可比口径计算，加回上半年少数股股东权益利润，则公司业绩增长在46%左右。
直营零售业务稳步扩张，加盟经营尝试有望提升盈利水平。1）门店扩张按部就班。公司上半年完成新增10家美克美家门店的开业计划，目前已有55家美克美家店，覆盖全国30个城市，我们认为全年新增20家美克美家门店的目标有望顺利实现；子品牌“馨赏家”目前已发展至53家。2）
品牌回归、尝试加盟经营。公司通过对外收购获得美国家具品牌Schadig和A.R.T.，公司上半年推出Schnadig旗下高端子品牌Caracole进入美克美家零售渠道，丰富了现有产品线；公司未来拟将另一收购的品牌A.R.T.回归中国，并进入加盟市场。
销售费用水平尚未出现下降。我们首次报告中对公司的另一看点为销售费用率的下降，公司上半年销售费用水平为23%，较去年20.5%的水平有所增长，主要原因我们认为公司上半年新开10家门店，其工资、折旧和办公费用增长均超过30%，随着门店进入成熟期，收入的增长将超过销售费用增长并影响费用率下滑。
风险因素：1）公司对收购的美国品牌A.R.T.整合效果不达预期；2）加盟模式对现有经营模式及品牌定位的影响存在不确定。
维持买入评级，目标价15元。上半年公司在国内房地产调控的背景下取得不俗的经营业绩，我们维持前期的观点，在公司完成股权激励后，管理层利益取向与二级市场趋于一致，完成开店高峰期后，预计其高企的销售费用水平将开始回落，同时公司各地经营门店逐步跨过培育期，单店业绩稳定提升，我们预测2011-13年EPS分别为0.34元、0.42元和0.52元，维持公司买入评级。
（具体内容请见附件）
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