| 来源： |
中邮证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月11日 13:59 |
作者： |
宋凯 |
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公司公布了2011年中报，营业收入14.71亿元，同比增长11.24%；营业利润2.61亿元，同比下降9.71%；利润总额2.83亿元，同比下降5.08%；归属于母公司净利润2.21亿元，同比下降8.54%；扣除非经常性损益后母公司净利润降幅为14.33%。基本每股收益0.75元。
交易性金融资产影响降低。公司的股票投资较大，近几年随着我国股市行情的波动，交易性金融资产变动对公司利润影响较大，2010年公司公允价值变动收益为1078万元，同比下降了92%。报告期内，公司该项收益为4.39万元，去年同期为亏损215万元，总体而言，非经常性损益对公司利润影响明显降低。
费用增长较快，侵蚀公司利润。报告期内公司期间费用率为34.54%，同比上升了5.42个百分点；由于制剂类产品销售的增长和研发投入加大，导致公司销售费用和管理费用大幅增长，同比增幅分别为35%和31%，均高于公司收入增速，其中研发费用的上升主要用于单抗和疫苗项目的投入,这部分业务是公司未来的主要看点之一。
中药制剂高速增长，产品收入结构变化，带动整体盈利能力提升。报告期内，公司整体毛利率为53.98%，同比上升了2.04个百分点。公司整体毛利率上升的主要原因为高毛利产品实现了高速增长，收入占比增大，带动公司整体毛利率上升。报告期内公司中药制剂实现营业收入3.76亿元，同比增长了59.36%，是公司制药业务增速最高的领域，毛利率为69.98%，同比减少了8.98个百分点，虽然该项业务盈利能力下滑，但与公司其他产品相比，中药制剂仍然为毛利率较高的品种，故该项业务的高速增长带动了公司整体毛利率的提升。
成本压力较大，主要产品毛利率有不同程度下降。公司整体毛利率的上升主要是由于产品收入结构的变化而导致，从单个产品的情况来看，报告期内公司主要产品的盈利能力均出现了不同程度的下滑。公司中药制剂主要包括抗病毒颗粒和参芪扶正注射液，其中参芪扶正注射液今年上半年收入为2.32亿元，同比增长了56.89%，毛利率为80.02%，同比减少了11.1个百分点。参芪扶正注射液是目前国内抗肿瘤中药注射液主流用药之一，其主要成分为党参和黄芪，中药材价格上升导致产品毛利率大幅下降。公司原料药毛利率为18.07%，同比减少了3.2个百分点；主要西药制剂中，除了抗微生物药物和激素类药物毛利率略有上升，其余产品毛利率均出现下滑。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2013年每股收益为1.35元、1.51元和1.77元，对应前一交易日收盘价26.9元的动态市盈率为20倍、18倍和15倍。公司的主要产品，如参芪扶正注射液、丽珠得乐系列产品在国内市场具有较高的份额和市场知名度，未来单抗产品是公司的看点之一，公司非经常性损益导致业绩波动较大，同时费用增长较快，但目前公司具有比较明显的估值优势和较好的安全边际，我们维持公司“谨慎推荐”的投资评级。
风险提示。大盘系统性风险；成本继续上升的风险。
（具体内容请见附件）
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