| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月08日 13:53 |
作者： |
施红梅 |
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我们区别于市场的观点：（1）美加净老树焕新枝，增速提高值得期待：
市场普遍认为美加净是增长缓慢的现金牛，我们认为美加净在走出形象模糊的误区，明确自身定位后，已开发出适合市场欢迎的系列新品，在大宝被强生收购亟待整合的局面下，美加净面临发展的新机遇，增速将大为提高。（2）佰草集的天花板尚未到来，成长空间巨大：我们预计该品牌在店铺数量达到3000家之前将一直保持较快销售增长，依托持续高效的新品开发和不断加大的品牌广告投入，在渠道内生良性增长和外延扩张保持较快节奏的前提下，我们判断未来3—5年佰草集品牌收入的年复合增长将保持在30%左右。（3）佰草集的成功可以复制：我们认为以公司现有的团队、技术与营销能力，进攻、防守、储备相结合的品牌布局，再创新增长点的成功概率很高。
中国化妆品市场快速增长公司成长空间巨大。根据国家统计局的数据，2005年以来国内化妆品零售总额的增速基本都维持在17%以上，且基本一直超过全社会消费品零售总额的增速水平。2010年全国化妆品零售总额达到889亿元。公司主营为化妆品行业，在行业已经超过百年历史，未来着重发展增速更快的护肤品子行业，因此公司未来成长空间巨大。
公司目前已经形成了梯度分明、攻守兼备的多品牌矩阵，未来持续增长动力十足。六神是公司最强大的现金牛，美加净增速重新加快，佰草集是快速增长中的明星品牌，也是短期盈利增长的主要来源之一，而高夫则有望成为公司又一个快速增长的子品牌。
我们认为公司的竞争优势主要体现下以下方面：（1）本土智慧与全球化视野相结合的差异化竞争策略（2）进攻、防守和储备三结合的多品牌架构（3）强大的研发实力（4）专业稳定的经营管理团队。
公司未来改制带来的治理结构提升值得期待，而市场化的调薪原则也保障了主营持续较快增长。我们认为集团国有股权的或将转让带来的公司改制以及下一步股权激励的或将实施，是公司经营管理进一步走向市场化的关键点，有利于提升公司在激烈竞争的化妆品行业中的综合竞争力。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.94元、1.34元和1.86元，未来三年盈利的复合增长率为42%。考虑到未来业绩增速、行业标的的稀缺性以及公司上市以后历年的估值水平，我们认为给予公司2012年35倍的估值水平较为谨慎合理，对应目标价46.9元，首次给予公司“买入”评级。
投资风险：2011年起母公司高新技术企业资格复评未通过的风险、天气等因素对六神和美加净品牌未来销售的可能影响以及新股东进入后对公司经营管理的可能影响等。
（具体内容请见附件）
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