| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年08月05日 14:16 |
作者： |
蔡宏宇 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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公司近况：
西山煤电上半年实现收入150.8亿元，同比增长66.9%；实现净利润18.7亿元，折合每股收益0.59元，同比增长9.8%。其中2QEPS为0.27元，环比减少15.2%，低于我们和市场的预期。
评论：
单位成本和期间费用较快上升，抵消了煤炭价格上涨的贡献。
1H11商品煤销量同比增长21.8%，吨煤售价同比上涨13.0%，推动煤炭收入大幅增长37.7%。但单位成本亦同比增长13.0%，销售费用率和管理费用率分别上升2.0个百分点和0.6个百分点。
环比来看，2季度本部净利润环比减少7587万元（折合EPS0.024元），子公司则减少8426万元（折合EPS0.027元）。
焦化业务仍处亏损并拖累业绩。1H11焦炭产量同比增长202.0%，焦炭价格同比下降3.6%，焦化业务收入增长184.8%，占总收入比重达到31.1%。但焦化毛利率仅为1.1%，同比下降0.2个百分点，意味着仍处于亏损状态。
随着斜沟矿运力瓶颈缓解和整合矿投产，产量增长有一定保障。
随着外运铁路改造基本完工，斜沟矿下半年产量将环比上升，全年产量有望达到1800万吨，2012年将进一步增至2000万吨以上。临汾整合矿井2011年将贡献约100万吨，2012年有望增加至300万吨以上。因此，2011-2012年煤炭产量增速均在20%以上。
保障房加速和钢铁再库存启动有望推动中期焦煤价格上涨。三季度后期钢铁企业再库存启动和保障房建设加速将提振焦煤需求，焦煤价格有望出现显著上涨。此外，国家正在制定焦煤保护性开采方案，公司作为国内主焦煤龙头将受益。
盈利预测假设：
小幅下调2011/12年盈利预测。维持2011/12年煤炭均价上涨12%/9%、综合成本涨幅9%/7%的预测不变，小幅上调销售费用率和管理费用率各0.5个百分点，将焦炭业务由略微盈利调至盈亏平衡。2011/12年EPS分别下调至1.23元和1.43元，下调幅度为3.7%和2.5%。
估值与建议：维持“审慎推荐”。公司目前股价对应的2011/12年P/E为19.5/16.7倍，略高于行业中值的19.5/16.2倍，作为焦煤龙头具有一定估值优势。下半年煤炭产量增长有望推动业绩环比改善，2012年增长有较强的保障，但考虑到公司成本和费用控制不佳，焦炭业务短期仍较低迷，维持“审慎推荐”评级。
风险：
斜沟矿二期或小煤矿整合进度低于预期；节能减排力度超预期。
（具体内容请见附件）
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