| 来源： |
华创证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月28日 15:55 |
作者： |
高利 |
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事项：
公司发布半年报，2011年上半年实现营业收入4.06亿元，同比增长35.93%，归属于上市公司股东的净利润0.39亿元，同比增长43.27%，基本每股收益0.32元。
主要观点：
1.GMP车间改造影响公司医药中间体盈利能力。报告期间，公司为了通过原料药GMP认证而进行车间改造，造成了中间体车间生产的不连续，同时改造费用计入成本，使得中间体产品毛利率受影响较大，上半年公司中间体类毛利率仅为14.31%，我们预计随着下半年该不利因素的消失以及下游客户需求的增加，中间体毛利率将大幅提高，例如，葛兰素史克最近通过认证的一种治疗不宁腿的新药将加大对公司A胺的需求量，仅此一种药将增加A胺需求约60吨，同时该新药对A胺的品质要求较高，毛利率相应较高，预计能达到30%左右。2.积极向下游原料药产品延伸。公司除了受让了天吉生物的氯吡格雷的生产技术外，葡甲胺系列有望近期通过FDA认证，该产品如若顺利通过认证，售价预计将提高2-3倍，而成本相对提高幅度较小，盈利能力必将得到极大改善。
另外公司9月份氯吡格雷将通过国内GMP认证，其它还有4种产品也将陆续通过GMP认证，公司产业链将得到延伸，未来公司将形成中间体、原料药、造纸化学品三大主营产品。
3.下半年产能瓶颈得到缓解。下半年除了募投项目将陆续投产外，公司收购的南通纳百园公司拥有108亩土地，11个中间体生产车间，未来公司规划是中间体搬迁到南通，苏州本部生产原料药，AKD等产品搬迁到山东，产能限制将逐步得到解决。
4.光气资源下半注入概率较大。公司母公司天马集团收购天安化工，就是为了给公司AKD产品配套生产光气，天安化工拥有光气产能1万吨/年，拥有牌照产能3万吨/年，可以保证公司AKD生产所需，更为重要的是天安化工之前是公司主要竞争对手天成化工的光气供应商，此次收购完成后，天成光气成本低的优势消失。我们预计集团下半年将光气资源注入公司的概率较大，届时预计AKD成本至少能降低2000元/吨，而目前公司AKD吨毛利仅2000元左右，因此，一旦公司光气资源实现自给，AKD产品毛利率将大幅提高，成本优势更具国际竞争力。
盈利预测和投资评级。我们预计2011-2012年0.87和1.60元的盈利预测，对应的PE分别为38倍和21倍，公司7月20日部分限售股解禁，短期股价压力较大，但我们看好公司未来几年的发展前景，并且业绩超预期因素较多，建议逢低买入，维持对其“强烈推荐”的投资评级。
风险提示
FDA和GMP认证受阻；光气资源注入时间低于预期；新项目达产进度低于预期。
（具体内容请见附件）
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