一、事件概述

    公司近日公布股权激励草案修订稿，其中对行权条件进行了修改。因考虑到2010年纺织行业在货币政策整体宽松、补库存需求强劲以及原材料大幅涨价背景下的景气度大幅提升具有特殊性。新草案对净利润增速以及ROE进行了修订，具体为：1，11/12/13年加权平均ROE分别为10%、10.5%、11%；2，以2010年为基数，11/12/13年净利润增速分别不低于16.61%、39.72%、67.77%，对应11-13年CAGR为18.82%。

　　二、分析与判断

    行权难度加大彰显公司发现信心

    如果按照原草案，2010年业绩增速已经基本达到2012年行权条件，意义显然不大。
　　修订稿中的行权条件剔除了2010年这一特殊年份，说明公司对自身发展信心十足。

　　棉价下跌只影响收入增速，对毛利率影响不大

    色纺纱产品的生产成本中棉花约占65%，并且对棉价可以完全转嫁，因此产品价格对棉价敏感性就很强。我们认为公司收入增速随着棉花价格波动而同向波动属正常现象，因此可以把公司看成类资源企业，在棉价低点时积极介入。从目前棉价走势来看，止跌尚未结束，不过我们认为棉价已进入供需缺口缓解-货币紧缩-信心丧失的最后一个阶段，这个阶段棉价有加速下跌的趋势，不过离底部（收储价19,800元/吨）已经非常接近。考虑到棉花仍呈现的供需缺口、补库存基本接近尾声以及未来货币紧缩预期要好于上半年，我们认为今年棉价在新棉上市前还将保持弱势、明年将稳步反弹，均价在25,000元/吨左右。此外我们更应看重的是公司产品结构的不断优化以及毛利率的稳步上涨。产品优化（提高彩色、新产品比重，降低麻灰产品比重）可以提升定价权。毛利率的稳步上涨除了产品因素之外，还受公司棉花库存和产品价格是否匹配的影响，由于公司20%棉花由集团提供，20%棉花进口，其余为国内采购，调节空间大，因此总体上今年二、三季度高成本挤压毛利率的风险不大。

　　维持“强烈推荐”评级

    给予公司11-13年核心EPS为1.70/2.10/2.66元，对应PE分别为17/13/11倍，三年CAGR为32%。公司近期走势和棉价截然相反，说明棉价对毛利率挤压的担忧已基本缓解，考虑到公司具有强烈高送配预期、23.5元的定增价格以及27.8元的行权价格，我们认为公司在30元以下（给予12年15倍PE）都属于安全区间，未来估值将在棉价触底反弹后得到进一步提升。6-12月目标价42元（对应12年20倍PE）。

    三、风险提示

    棉价大幅下跌或到了底部反弹力度不够。