| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月21日 14:07 |
作者： |
赵志成 |
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老板电器2011年中报点评
中报业绩符合预期。2011年上半年，老板电器实现销售收入71195万元，同比增长23%；实现净利润8026万元，同比增长32%。公司净利润率为11.27%，与去年同期相比略有提升。尽管上半年一二线城市的销售低于预期，但是公司在渠道向中西部地区拓展以及向三四线城市下沉的带动下仍然保持了较快的增长。上半年公司实现EPS0.31元，业绩符合预期。
记账方式变化致毛利率和销售费用率双降。报告期内，老板电器综合毛利率为51%、销售费用率为32%，上述两项指标均比去年同期下降了3个百分点。毛利率和费用率的双降主要有两方面的原因：一方面是由于老板电器上市以来部分代理商由过去的个体经营变更为公司制经营，过去公司代替代理商开票的情形在逐步减少。另一方面，过去老板电器部分销售费用采用代理商以发票到上市公司报销的形式。为了增强公司运营的规范性，公司采取直接从出厂价抵扣的形式操作。也正是由于这一记账方式的变化，使得上半年销售收入的增速低于利润增速。如果将会计政策的变化考虑进来，预计上半年的收入增长在27%左右。
受益于渠道拓展策略，西部地区销售收入快速增长。2011年上半年，尽管公司整体销售收入增速仅为23%。但是西北、西南地区的销售收入分别实现了72%和32%的高速增长，体现了公司渠道向中西部地区拓展的策略正在逐步转化为收入和盈利。此外，即便在传统的优势区域华东地区，老板电器依然保持了29%的增长，市场份额的稳步提升成为推动这一增长的重要原因。
投资建议。上半年公司的记账方式发生变化导致收入增速低于预期，预计这种变化在未来一年内仍会持续，但影响将会大大减少。据此，我们将2011-2013年的收入增速调整为27%，36%，28%；EPS与前期预测一致，分别为0.70元、0.95元、1.18元，对应的PE分别为26倍、19倍、15倍。给予增持-A的投资评级，6个月目标价21元。
风险提示：房地产成交量低迷；居民收入增速放缓。
（具体内容请见附件）
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