| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月14日 15:11 |
作者： |
郑东;秦波 |
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投资5000吨多晶硅跻身新能源领域，未来产能规模有望进一步扩大
公司主营为耐火材料的生产与销售，是国内最大的钢铁工业用耐火材料整体承包商之一，钢铁耐材占公司总收入的95%以上。此次公司投资多晶硅积极拓展新兴领域，在顺应国家新兴产业发展需求的同时，也为公司的长期发展寻找新的增长方向。
此次投资于多晶硅项目的近14亿元的资金来源大概如下：1）拟使用不超过600万元收购伊川建合硅业科技有限公司（以下简称“建合硅业”）100%股权；2）收购完成后使用超募资金6.0亿元对建合硅业进行增资，由建合硅业作为5000吨/年多晶硅项目的实施主体；3）其余7.9亿元由建合硅业自筹资金解决。
建合硅业是伊川县人民政府全资子公司伊川县建设投资有限公司为“实施年产15000吨多晶硅生产项目”设立的全资子公司，成立于2011年5月6日，目前尚未开展经营活动。此次拟投资实施的5000吨的多晶硅生产项目，只是15000吨多晶硅项目的一期工程。根据公司公告，后续10000吨的生产能力将视市场因素而考虑将来是否建设。
多晶硅项目建设完成后将对公司利润形成积极影响，但同时也面临一定的风险
根据公司公告，该项目将采用目前主流的生产方法——改良西门子法+冷氢化的生产工艺技术，从技术上具备成熟稳定的特性。项目建设期为2011年7月-2012年7月，建设完成后，第一年投产率80%，第二年投产率100%。按照30万元/吨（44美元/公斤左右）的销售价格计算，每年营业收入在15亿元左右，总成本在7.7亿元左右，净利润约4.2亿元。照此计算，若项目能够按照预期顺利投产，在现有股本下将增厚公司每股收益约1.56元，对公司利润形成积极影响。当然，该项目也存在一些风险。由于国内主要多晶硅生产企业过去几年生产线的建设投产时间多在2年左右，且第一年的投产率普遍较低，而公司作为多晶硅领域的新进入者，该业务与其传统主业有一定的差距，存在一定的建设、投产、达产及管理等风险；此外，国内多晶硅生产企业成本多在20万元/吨（约30美元/公斤）左右，而根据公司可行性研究报告里面的业绩测算指标计算，在公司多晶硅完全投产后，其成本为15.4万元/吨（约22.6美元/公斤）左右，我们谨慎的估计成本有高出预期的可能；第三，从多晶硅的价格来看，近年来多晶硅价格一直波动较大，随着国内外企业新建、扩建多晶硅产能的逐渐投产，多晶硅市场供需关系波动可能加大，将给生产企业带来竞争加剧、产品价格下降等风险。
收购马鞍山开元新材料科技有限公司，进一步完善公司产品结构
除投资多晶硅项目以外，公司此次将用超募资金出资2000万元收购张庆平等5名自然人持有的马鞍山开元新材料科技有限公司（简称“马鞍山开元”）70.48%的股权及马鞍山开元部分增资的股权。收购完成后，公司累计持有马鞍山开元73%的股权，其它自然人股东持有余下27%的股权。
公司产品主要包括不定形耐火材料、机压定型耐火制品、耐火预制件、功能耐火材料和陶瓷纤维制品等五大系列，而马鞍山开元是以滑动水口为主导产品的高新技术企业，主导产品为塞隆（Sialon）结合优质滑动水口、塞隆上下水口、塞隆复合锆质三孔定径水口、镁碳砖、铝镁碳砖、氮化硅结合碳化硅、钢包及中包机构、流态化钙质粉剂、精炼基渣等。本次收购完成后，可进一步完善公司产品结构，实现优势互补，进一步增强公司的市场竞争力和持续盈利能力。目前公司经营不佳，该项收购能否带来即期利润尚不确定。
传统业务支撑业绩增长，多晶硅项目有望2013年以后贡献利润
前期我们已调研走访过公司，根据我们之前的测算，2010～2012年，公司耐材制品产能将分别达到18万吨、22万吨和40万吨，计划2015年达到90万吨左右。耐材产品2011-2013年EPS分别为0.47元、0.95元、1.21元，业绩三年复合增长率为41%。
就多晶硅业务来看，我们认为2011、2012年都难以贡献业绩，2013年多晶硅项目投产后，虽然可能会面临一些行业供需及晶硅价格波动的风险，但长期来看多晶硅行业仍然处于上升周期，这将给公司业绩带来比较正面的影响。但基于谨慎的原则，我们保守估计该部分2013年能够给公司带来0.2元左右的业绩贡献。
维持“谨慎推荐”投资评级
基于以上的判断，我们维持公司2011、2012年每股收益0.47、0.95元的业绩预测，上调2013年的每股收益到1.41元。目前公司股价对应2011-2013年市盈率分别为61、30、20倍，我们维持公司“谨慎推荐”投资评级。
（具体内容请见附件）
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