| 来源： |
东兴证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月13日 13:40 |
作者： |
刘家伟 |
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1．K金主导两金相辅形成金价起落背景下攻守兼备的品类组合。
公司的K金收入占比虽然从06年的绝对主力（90%以上占比）过渡到目前的半壁江山，但其黄金品类的全面登场和铂金嵌镶类产品的稳步推进使得公司的全套产品线在金价上升期能够享受相对主流品类的周期性“行业盛宴”消费，而在金价回落期也同时保持了设计核心竞争力主导的K金时尚消费成长性，整体形成攻守兼备的品类组合。而对于未来的品类组合趋势，公司将秉承K金特色（即收入占比维持在50%以上）冲价；两金品类冲量的量价提升态势。
公司目前K金客单价素金的在2000元左右，镶钻则在5000-8000区间范围内，随着服装品类千元级产品比例的不断加大，与之相匹配的准快消品类—时尚珠宝也在消费升级的浪潮下存在极大的成长空间，并有望成为公司定位的“女性第二衣柜”。而以东方韵律主打的潮宏基品牌和以年轻欧化定位主导的VENTI品牌形成了广泛且错落有致的目标消费人群。50人的设计团队以3%的研发杠杆撬动了公司50亿的品牌价值，而在两大品牌高速成长的过程中，公司将适度探索高端定位的多品牌储备，从而形成永不衰落的品牌生命周期。
而基于公司90%百货专柜渠道的量化考核，黄金、铂金两个品类主要是通过放量增长而获得较高的扣点谈判能力，而后者镶嵌类比例的提升、供需缺口的增大将对铂金产品毛利率的回归起到一定助推作用。
2．二三线城市或成为千店计划、多品牌拓展的主渠道。
公司截至目前共390家（包括代理）门店，其中直营店300家，上半年新开20家，今年全年计划新开80家，仍以百货联营为主导。上半年同店增速在30%左右，高于去年平均水平，单店平均销售600万元。而对于品牌推广渠道至关重要的旗舰店和专卖店业态，公司也按照前者自有物业、后者MALL租赁的模式稳步推进：旗舰店储备的4个项目分别是成都店、济南店（位于省政府边独立双层楼）、无锡两店（分别位于核心商圈中山路和新区长江一号），今年初步计划开济南和无锡各一家旗舰店；而专卖店物业的选址则主要以成熟商圈或是成熟物业、商业企业开发的稳健外延为主。公司的优势区域仍集中在东北和华东地区等二三线城市，从我们近期南通实地调研的情况来看，公司的K金品牌在南通核心商圈文峰大世界、八佰伴、金鹰的三家门店的销售均位居前列；而在北京、广州等一线地区，虽然销量可观，但基于相对白热化的市场竞争格局，仍以品牌宣传推广为主要目标。
随着募投新厂房的投入运营，产能并不构成公司五年千店计划的主要制约，而与开店应运而生的铺货资金压力或将随着公司募投资金的逐步消耗而出现相对瓶颈。相对于过去几年15%的同店均速和国内外女性人均拥有珠宝量差距所引致的巨大市场空间，在外延规模扩大的同时，利用行业红利和品牌、品类结构提升挖掘单店的内涵增长也是一条不可或缺的增长路径。此外，公司的加盟比例将控制在25%之内，从而达到控制品牌管理风险的目的。
3．股权激励仍成为公司长期价值的重要支撑。
公司于去年12月24日公布了股权激励计划草案，行权价格为37.32元，2011-2013年加权净资产收益率分别不低于9%、10%、11%，年均增速30%左右。首次授予核心技术人员和核心业务人员股票期权数287万份，占股票期权总数的79.72%，充分体现了对管理人员和设计技术业务人员的重视。重点授予对象与公司核心竞争力的高度契合有望奠定公司产业链一体化经营中利润高点的相对控制权。
预计激励方案将于近期获批，草案中的行权价格比目前股价高出了近40%，如无特殊因素虽然加大了行权难度，但一定程度上减少了按Black-Scholes模型计算所需摊销的管理费用，从而减少对业绩的负面作用，之前草案中首次授予的325万份股票期权总价值为3470万元，而如果按照现价计算今年所需摊销的费用影响仅为300-400万之间，对业绩的影响微乎其微。
另外，公司于今年年初被认定为高新技术企业，认定有效期3年。按15%税率征收企业所得税，约贡献EPS为0.1元，但与去年同期相比仍高出4个百分点，而其他教育附加费和城市建设相关税费的增加也对今年全年净利润的同比增速带来一定压力，而未来3年则保持相对稳定的同比平台。
公司以设计取胜，按件定价的K金主导定位在黄金、铂金、钻石等同质化竞争激烈的市场格局中寻找到适合自身的利基市场，通过产业链纵向一体化形成了渠道和设计两项核心竞争力，有望在未来时尚化、个性化消费的主流趋势下分享细分行业的高速成长并同时完成自身品牌价值质的飞跃。我们维持公司11-12年的EPS至为0.77元、1.11元的盈利预测，对应的PE分别为34倍和24倍；考虑到公司股权激励对业绩正面效应的逐期释放，给予6个月目标价31元，对应PE为40倍，距当前价格仍有14%的涨幅，维持“推荐”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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