| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2011年07月12日 14:35 |
作者： |
汪刘胜;唐楠;方小坚 |
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撰写时间： |
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公司部分股权转入一汽股份获批，集团整合势在必行，预计一汽股份将实现对一汽夏利吸收合并，一汽夏利估值模式将发生重大改变。持股30%一汽丰田是优质资产，估算市值在180亿，夏利2010年净资产36.85亿，我们认为给予1.5倍PB较为合理，合计市值235亿。一汽夏利目前市值仅120亿，夏利股价有极大上行空间，上调评级至”强烈推荐-A”。
估值模式必须发生改变是我们上调评级重要依据。7月2日公司公告称：一汽集团将持有公司47.73%股权作为出资注入一汽股份。一汽股份吸收合并一汽夏利可能性较大。在没有吸收合并情况下，一汽夏利估值按照EPS乘以适当PE相对合适；而在相对确定被并购情况下，我们认为之前丰田赚钱而夏利亏损以PE估值模式导致企业真实价值不能得以充分体现，在集团吸收合并情况下，企业真实价值应该由丰田股权加上夏利净资产来体现相对合理，而且这种估值模式在集团整体上市之后更能得到充分体现。
一汽丰田资产优质，夏利保守估算。参股30%的一汽丰田盈利能力强，是国内竞争力最强的日系合资品牌，我们认为一汽丰田2010年PE应该在12-15倍，保守按照13倍测算，一汽丰田市值180亿比较合理。夏利本部给予1.5倍保守PB，按2010年数据，估算市值应该在55亿。
平衡大股东利益，可能采取现金选择权方案。天汽集团持有夏利28.8%股权，第二大股东利益将成为一汽股份主要考量，鉴于仍有23.5%公众股权，参考广汽长丰的模式，我们认为二次现金选择权方式比较适用。
上调投资评级至“强烈推荐-A”：预计下半年车市将有所好转，原材料成本压力减弱，本部将小幅减亏；丰田复产带动下半年投资收益增长。预估每股收益11年0.09元、12年0.35元，对应11年的PE、PB分别为84、3.3，我们看好一汽集团整体上市带来的价值重估，上调投资评级至“强烈推荐-A”。
风险提示：信贷紧缩，CPI依然高位，一汽集团整体上市进程缓慢。
（具体内容请见附件）
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