| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月01日 13:45 |
作者： |
金麟;王鸣飞 |
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错位竞争，享受中西部与县域经济蓝海。当前少数银行具有不对称竞争优势。而除了农行外，这种错位优势主要来自于业务模式错位，只有农行来自于空间错位。该行的网点、人员和客户更多地分布于中西部和县域经济，从而避开了东部中心城市的激烈同业竞争。这种错位竞争，为农行创造了良好的信贷增长点和较好的财务回报。并且我们预计目前中西部经济增速更强的格局将延续，县域经济也将迎来快速发展期，农行将因此获得独特的战略优势。
强大的渠道能力构建了低成本存款优势。农行拥有中资银行中最多的营业机构网络，享有最广的网络经济效应；并拥有最多的银行卡发卡量以及最大的个人客户群。以上特点使得农行的负债优势非常显著，该行活期存款占比在全国性银行中排名第一、储蓄存款占比业内第一、平均存款成本五大行中最低。在当前流动性趋紧的环境下，农行这一特征具有明显价值；长期来看，这也使农行在面对利率市场化和负债脱媒时处在一个更有利的竞争地位。
贷款质量好，拨备最充分，反哺利润潜力最大。市场通常对农行的贷款质量有偏负面的看法，但我们认为外界对于农行的贷款质量有明显的低估。我们认为，（1）农行的不良率虽然横比仍然偏高，但已经充分拨备覆盖，因此不良率的高低都已经是过去式。（2）农行已经建立了与其他国有大行相类似的信贷管理体系，毛不良生成率已经发生长期下降（3）
农行的存量不良贷款质量要明显好于银行同业，可以升级的不良贷款和可以回拨的拨备规模可能分别达到398.10亿元和231.97亿元。（4）农行对未来风险的计提和缓冲是最充分的，组合拨备覆盖率唯一超过2%。（5）
农行的信用成本率有相当的释放潜力，可能带来18.3%的利润提升空间。
农行的资本存在瑕疵。该行的核心资本充足率在4大行中是最低的。其实原本农行可以完全依赖利润留存来支持每年的信贷扩张没有问题，但如果未来资本充足率管理框架发生不利变化（例如资本充足率要求进一步提高，或风险加权资产计算办法改变导致资产的平均风险权重上升），或利率市场化和脱媒化导致银行业ROA长期下滑，则会提高农行对外源式融资的依赖度。
首次给予公司“买入”评级，目标价3.55元。预计农业银行2011-2013年净利润将分别达到1312.91、1610.00和1943.52亿元，净利润增速分别为38.4%、22.6%和20.7%，在五大行中持续保持最快的利润成长。
我们认为农行2011PB应保持在1.8倍，对应股价为3.55元。首次给予公司“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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