| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月27日 15:11 |
作者： |
雷玉 |
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事件描述：
1、近期我们对华斯股份进行了调研，与公司董秘就公司战略及经营情况进行了沟通。公司在稳步发展国外市场的同时，加强对国内市场的开拓。公司逐步由加工性企业向加工、品牌企业并重过渡。
2、盈利预测及风险提示：公司是国内裘皮行业的龙头企业，在同行业中属于佼佼者，远远超过同行业企业。
公司目前主要以国外市场为主，并努力开拓中国市场，国外市场和国内市场属于完全不同的经营模式，国内市场品牌运营需新的思维和积累相关的经验。我们期待公司在国内市场有较快的增长。
我们预计2011-2013年主营业务收入分别为4.86、5.79、6.96亿元，对应的EPS分别为0.6、0.76、0.96元，目前市场价格为18.9元，对应PE分别为31.5、24.87、19.69倍。我们给予公司“谨慎推荐”投资评级。
事件评论：
公司主要从事特种养殖动物毛皮深加工以及裘皮服装、饰品的设计、研发和制造，公司以自主研发、规模化生产以及产业链一体化核心优势为基础，建立起“农业龙头企业打造完整产业链和动态升级”的经营模式。建立了国际化的营销网络，采取OEM模式、ODM模式和自有品牌生产商(OBM模式)相结合的方式,将裘皮服饰推向国内、外市场。
第一，公司销售规模稳步提升
公司近几年销售规模保持平稳发展。2009年增长达20%，主要是2008年以来，公司大力拓展俄罗斯及周边国家市场，取得了很大的突破，国外销售保持较稳定增长，而国内销售较快，国内销售2009年增长更高达70%左右，但国内销售比例较小，对销售增长贡献有限。
第二，公司毛利率逐年提升
毛利率逐年提升,公司一方面通过业务模式升级战略，公司出口业务按照业务模式分为OEM、ODM和OBM，目前三种业务模式协同发展，并不断向OBM模式优化升级，其中OEM、ODM收入为非自有品牌裘皮服装、饰品的出口收入，OBM收入为公司所有自主品牌产品的出口收入。在保持OEM业务收入稳定增长的同时，逐步扩大毛利率较高的ODM和OBM业务模式销售比例，业务模式升级战略促进了公司综合毛利率水平的提升；同时，公司不断优化产品结构，策略性地减少低附加值产品的生产，扩大毛利率较高的产品尤其是裘皮服装的销售比重，进一步促进了公司毛利率水平的大幅提升。另外，公司原材料成本控制优势对毛利率增长提供了有力保证。
第三，公司存货情况
公司存货主要包括原材料、半成品、库存商品和在产品。原材料包括原料及辅料，原料主要是水貂皮、獭兔皮、狐狸皮等各种特种养殖动物原皮，辅料主要是化学试剂、里料、衬布等；半成品包括裘皮皮张和裘皮面料；库存商品主要为裘皮服装和饰品；在产品主要为期末尚未完工的产品。
公司存货占比最大的是半成品，主要是因为原皮不易储存，加工成裘皮皮张和裘皮面料以后方可长期保存，公司半成品既可以直接对外销售，又可以进一步加工成裘皮服装和饰品。因此，半成品是公司存货存储的主要形态。存货是公司的核心资源之一，是公司进行大规模裘皮服装生产和及时供货的保证。
第四，公司费用控制
公司期间费用占营业收入的比例较稳定，近几年保持较平稳的水平，公司期间费用得到了有效控制，有利于公司增强可持续发展，净利润空间得以扩大。
公司发展初期，主要通过自身积累以及银行短期借款来满足资金需求，限制了公司产能扩张、研发投入、销售区域拓展以及营销网络建设的步伐，公司主要采取低利润率快进快出的经营策略以应对流动资金的短缺，产品结构以毛利率较低的裘皮皮张、面料为主，业务模式也以毛利率相对较低的OEM和ODM为主。2008年以来，公司在产品结构调整、业务模式升级以及销售区域拓展方面取得显著成果，公司盈利能力显著增强。公司净利率在2008年有了较大幅度的提高。
2009年9月公司被认定为高新技术企业，享受15%的所得税优惠税率；2011年2月公司公告，公司被国家科学技术部火炬高技术产业开发中心认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”，有效期三年。公司享受的所得税税收优惠政策有利于保持净利润水平的持续增长。
第六，我们给予华斯股份“谨慎推荐”评级
公司的业务范围包括了从原材料采购到裘皮服饰销售的完整业务流程，是国内裘皮行业的龙头企业，多家世界一流的裘皮服饰品牌商和贸易商选择华斯股份作为生产基地。公司在同行业中属于佼佼者，远远超过同行业企业。
公司目前主要以国外市场为主，并努力开拓中国市场，国外市场和国内市场属于完全不同的经营模式，国内市场品牌运营需新的思维和积累相关的经验。我们期待公司在国内市场开拓有良好的表现。
我们预计2011-2013年主营业务收入分别为4.86、5.79、6.96亿元，对应的EPS分别为0.6、0.76、0.96元，目前市场价格为18.9元，对应PE分别为31.5、24.87、19.69倍。我们给予公司“谨慎推荐”投资评级。
（具体内容请见附件）
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