豫园商城：沪上宝地滋养黄金之城 大股东助力外延扩张 |
| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月20日 14:07 |
作者： |
张斌 |
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全国第二大黄金珠宝公司并持有招金股权，黄金产业贡献公司未来三年总收入和净利润80%以上的增长。2011年以来，受益通胀环境和消费升级，社消品中黄金珠宝零售一直保持在40%以上的高增速（MoM），预计公司黄金饰品板块2011E-2013E将维持33.2%的复合收入增速；受益黄金价格不断上涨和产量上升，公司持股26.18%的全国第四大金矿企业招金矿业未来三年净利润复合增速预计达26.2%（且招金盈利预测并未计入未来收购带来的外延增长）。豫园商城将最大程度地受益金价上涨和消费多元化。
豫园商圈升级、旅游客流旺盛保证其他商旅业务的平稳运行。除餐饮板块2011年受世博高基数影响有所倒退外，豫园其他商旅板块增长平稳。南翔馒头是今年公司连锁扩张亮点，公司将使用外部团队运营老字号，预计2011年门店将有200%的增长，新店在开店当年可实现盈亏平衡，于2012年开始贡献利润，且由于餐饮板块的高毛利，未来收入占比的提高会使公司综合毛利率得以提升。
基于复星集团强大的项目承揽能力和自身充沛现金，进行与主业相关投资具天时地利。公司2009年、2010年连续2年每年发行5亿元公司债，使2010年底账上现金创新高达25.1亿。过去8年间，公司几乎每年都会跟随复星投资优质项目（如招金矿业、婺源），未来继续跟投高回报项目、并购主业相关资产实现外延扩张具有天时地利。
价值饱满提供充足安全边际，价值相对总市值溢价48.7%。公司拥有全国第二大黄金珠宝产业、盈利能力最强的四大金矿之一招金矿业26.18%的股权、豫园核心商圈10万平米自有物业（未按重估价值计算），直接或间接持有上市、准备上市或有上市潜力的友谊股份、上海银行、婺源旅游、克莉斯汀等股权投资。以分部估值法严格计算公司总价值226.6亿人民币，比公司目前152.4亿人民币溢价48.7%。
估值和投资建议.我们用分部估值法计算公司价值226.6亿，相对目前152.4亿市值有48.7%的溢价。以此计算公司目标价15.76元，相当于2011E 28.2x PE、2012E22.9x PE，2013E 18.4x PE。给予买入评级，目标价格相对现价有48.7%的上涨空间。
风险
黄金价格大幅下跌；珠宝连锁和餐饮连锁外部扩张不达预期；经济下滑。
（具体内容请见附件）
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