| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月13日 13:51 |
作者： |
丁频 |
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1.股权激励机制到位，员工股东利益趋同公司是自然人控股的民营企业。本次发行前公司总股本为9000万股，发行后总股本为12100万股。赵鸿富和赵叶青父子通过其控股的金城实业持有公司39.32%的股权，同时分别直接持有公司5.69%和1.79%的股权，是公司的实际控制人。公司股权激励机制完善，各级管理人员均直接持股上市公司，使得公司员工和股东的利益趋同，这为公司未来可持续发展奠定了稳定的基础。
2.收入保持增长，毛利维持稳定公司主营业务是头孢类医药中间体的研发、生产和销售，主要产品包括AE-活性酯、头孢他啶侧链酸活性酯、头孢克肟侧链酸活性酯、呋喃铵盐、氨噻肟酸、三嗪环、双乙烯酮、乙酰乙酸乙酯等。其中，AE-活性酯、头孢克肟侧链酸活性酯、头孢他啶侧链酸活性酯和呋喃铵盐这四种产品占主营业务收入的80%，是公司经营业绩的主要来源。公司生产的头孢侧链中间体主要用于合成头孢曲松、头孢噻肟、头孢呋辛、头孢他啶、头孢克肟等用量较大的头孢类抗生素。公司及下属柯瑞、汇海两家子公司均属国家级高新技术企业，先后被认定为国家级火炬计划高新技术企业、山东省认定企业技术中心和山东省头孢类医药中间体工程技术研究中心。2010年，公司实现收入7.6亿元，同比增长29.9%；实现净利润1.05亿元，同比增长28.2%。2008～2010年，公司收入复合增速为15.4%，净利润复合增速为39.6%。
3.谷胱甘肽应用前景广阔，或将成为新的增长点谷胱甘肽是由谷氨酸、半胱氨酸及甘氨酸组成的活性三肽，在体内广泛分布，以还原型和氧化型两种形式存在。它是具有许多重要的生理功能，参与细胞内多种循环代谢反应以及DNA的合成、修复及蛋白质的合成。谷胱甘肽的诸多重要生理功能决定了其在临床上的广泛应用，包括保护细胞抗氧化、抑制脂肪肝的形成、抑制进行性白内障及控制角膜和视网膜疾病的发展、改善皮肤光泽等，它在医药、食品、饲料及其它行业的重要性由此可见一斑，其应用前景和需求空间不可限量。2006年，国内谷胱甘肽需求量为40吨，按其需求量年增长量为15%推算，2010年国内市场需求量为70吨，2011年国内需求量将超过80吨。由于需求旺盛，谷胱甘肽的市场价格较为平稳，2008年为2500元/Kg，2011年为2300元/Kg。
2009年，公司设立全资子公司山东金城钟化生物药业有限公司，负责实施“30吨/年谷胱甘肽原料项目”。2011年，该项目进入批量生产阶段。目前，其年产能为30吨，计划2011年下半年扩增至70吨、2012年扩增200吨。公司于2010年向国家药监局申报了原料药批文，预计2011年下半年可以获得该批文，从而将打破国内谷胱甘肽原料药由日本企业垄断供应的格局。因此，公司有可能借此项目，拓宽其盈利渠道，减低单一产品带来的风险。
4.募投项目将形成新的利润增长点本次募集资金扣除发行费用后，将按照项目的轻重缓急分别投资于表2中的4个项目。其中，“3000吨/年AE-活性酯新工艺产业化项目”、“800吨/年头孢克肟侧链酸活性酯产业化项目”和“500吨/年呋喃铵盐产业化项目”三大项目均为公司现有产品的扩产项目，这能够进一步降低生产成本、提高产品质量，从而增强产品竞争优势，巩固和扩大市场份额。而“50吨/年7-AVCA产业化项目”是公司在头孢类抗生素母核中间体领域自主研发和自主创新的重要实践，该项目旨在优化公司的产品结构，将研究成果转化为公司利润增长点。本次募集资金投资项目的实施，将缓解公司资产负债率偏高的问题，为公司构建多渠道融资平台，并将进一步完善公司的产业链结构，提升公司业务规模和盈利能力。
5.盈利预测及估值我们预计2011-2013年公司EPS分别为1.12元、1.42元和1.68元。参照可比公司估值水平，并综合考虑目前创业板市场的投资风险，我们认为可以给予2011年20-24倍市盈率，合理价值区间为22.40-26.88元。
6.风险提示主要原材料价格波动风险；资产负债率偏高，存在短期债务偿还风险。
（具体内容请见附件）
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