| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月24日 14:40 |
作者： |
唐佳睿 |
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公告梗概：
1）董事会通过公司将以广东花都狮岭、深圳沙井等7家门店替代IPO披露的广东深圳吉祥店等7家门店，本次变更将导致连锁超市发展项目面积增加4.28万平米，投资规模增加7190万元，超额部分由公司自有资金解决。2）董事会通过公司计划使用7981万元超募资金投资建设西安配送中心常温仓（1号库）的决议，项目实际投资如不足将使用自有资金补足。上述两方案待临时股东大会批准后实施。
变更募投项目：扩张是最好的防御正如我们之前点评所述，目前中国A股超市板块仍然处于跑马圈地以规模优势取胜的初级阶段，因此公司七家门店因出租人未能按期交付租赁房产及租赁合同条款不一致原因选择变更募投项目持续扩张，通过“蜂窝式”策略加强外延门店建设，一方面避免了IPO项目实施进度的拖延，同时也提高了募集资金的使用效率。我们认为目前中国各超市公司的版图扩张意愿均较为强烈，而鉴于超市业态净利率较低的现状，通过规模优势积累一定的上下游议价能力，以毛利额/净利额的绝对值上升扩大利润是较为行之有效的方式之一。扩张就是最好的防御，在和同行业竞争的策略上，鉴于公司在传统深圳、西安、成都和天津地区的跨区域经营已经取得较为成熟的经验，我们认为未来如何将异地扩张的成功经验复制其他区域是决定未来公司成长性的关键因素。
加大后台物流建设，巩固经营优势地区：
公司目前在西北区域已开业21家门店，盈利能力居所有区域之冠（2010年不含咸阳地区3家门店，西安地区17家门店净利润1.42亿，占公司净利润60.12%）。
我们认为未来西北地区仍是公司经营的重点加密布局的区域。未来西安配送中心计划60个出货口，每个出货口每天将拣出2至2.5个货柜，满足50家门店的常温商品配送工作，有助于解决目前因为配送能力瓶颈制约老店经营和公司西北地区发展的问题，有效提升公司在西北地区的商品配送、资源整合能力和议价能力，从而提高公司的盈利水平和综合竞争实力。我们认为未来超市全行业都将加大后台的物流配送建设，配送中心项目虽有一定的超前性（50家门店容量），短期可能造成资产使用效率下滑，但从长期来看有利于公司在西北地区继续保持较强的竞争力。
维持增持评级，6个月目标价21元：
我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.70/0.91/1.21元的预测，以2010年为基期未来三年CAGR26.8%，鉴于目前A股市场的估值水平，我们略下调公司六个月目标价至21元，对应2011年30倍市盈率。公司短期业绩反转是否形成，需要通过目前异地西北、西南、华北等地区销售盈利能力复苏的确认，维持增持评级。
风险分析：
异地扩张受阻拖累公司整体业绩，公司内生增长复苏低于预期。
（具体内容请见附件）
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