| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月19日 14:19 |
作者： |
方军平 |
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Q1:存货结构及其解决
2010年底MB存货18亿，邦购等新业务存货7亿。MB存货中2009年2亿，2010年10亿，2011年6.7亿。库存问题主要是3个方面的失误导致：一，战略层面，以前加盟商都有特卖，去年硬性规定撤销特卖；二，战略层面，2010年前9月直营可比增长90%，热血沸腾，预计4季度和1季度增长100%，10月天时回暖，12月下旬才进入冬季。2011年春天来临时间又晚了一个月；三，管理技术方面，供应链没有快速补单，2010年劳工荒，春装4月才交货。解决办法是让加盟商开折扣店、直营折扣店以及电子商务。目前已有508家加盟商订货，整合加盟商和公司库存形成一个持续性的渠道模式。在价格敏感地区开直营折扣店，进入超市、大卖场和奥特莱斯等。我们预计2011年底利润、库存都不是问题，但我们处在高速发展期和行业领先阶段，一定会有新的问题。
Q2：租金成本与人工成本
直营只有租金成本和人工成本，加盟商目前面临租金成本、人工成本和税费上升。二三线城市目前租金100%以上增长，随着土地财政支持力度的减弱，消费税上升在2013年以前加盟商的税收问题会全面体现。我们的解决办法是提高平效，推动品牌和产品升级，要求所有链条上的人年收入不得低于5万元，500平米的店平效不得低于5万，2万平效将来是不可持续的。2011年1Q收入的50%来自于平效的提高，直营80%来自平效提高。产品升级走向系列化，2004年运动休闲和都是时尚收入占比为60%和40%，2011年春夏已达50%和50%,新品语老款差异化显著提升。MC2009年亏1亿，2010年亏2亿，2011年预计亏5000万元，2012年肯定盈利。
Q3：邦购业务
我们总结MC的经验后，邦购起步相对谨慎，一直在尝试和试运行，邦购2011年亏损很小。MB执行很好，MC60%以上店铺是盈利的，淮海路店一年亏2000万，但已经找到盈利的路了，以后更多的精力将放在邦购上。淘宝、Vancl还没有找到盈利的模式，邦购做到2亿就盈利了。
Q4：森马毛利率低于我们10个点，净利率高于我们5个点
森马全加盟，我们间加盟差异性很小，直营的租金、税收、管理成本在目前的税收环境下差异很大，未来直营的优势会逐步显现。目前二三线城市对时尚的诉求越来越快，过去偏食上现在在二三线城市已经卖不掉了。10年前流行的是Baleno，5年前是凌志，近两年是H&M,Zara，未来3-5年是MB。
Q5：递延所得税资产和库存跌价准备
递延所得税资产会随子公司的亏损转向盈利而下降。公司成立以来，产品销售价格都在生产成本之上。
Q6：股权激励及减持
股权激励每年一次，今年具体时间暂未确定。解禁后肯定会减持一部分，流通股太少不利于上市公司发挥公司治理的优势，减持不排除引入战略投资者和行业投资者，引入拳头行业的龙头公司将给公司带来机会。
维持2011-2013年EPS 1.20元、1.73元和2.34元，合理价值45.5元/股，维持“推荐”评级
公司产品设计人才引进和设计理念领先优势进一步提高，品牌和产品升级带动加盟商盈利空间扩大，未来2年加盟渠道仍将维持20以上增长。公司的直营标准化程度显著提升，学习型组织的优势继续彰显。我们认为，公司产品设计、品牌理念的提升为国际市场开拓积累力量，参考国际竞争对手，公司未来国内市场进入成熟期仍将维持至少20%的增长速度，维持2011-2013年EPS 1.20元、1.73元和2.34元盈利预测，公司合理价值为45.5元/股，维持“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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