| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月18日 14:44 |
作者： |
王晓莹 |
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三年净利润复合增速30%的解锁条件彰显公司积极进取的决心和信心：根据行权条件，公司未来三年净利润复合增速要达到30%，这对于市场而言是一颗定心丸。常发股份是一家主动积极扩张规模的冰箱空调配件企业，发展战略是通过规模实现低成本，并以“低成本+好品质”树立竞争壁垒，在稳定现有客户的同时扩张市场份额。去年5月IPO不久便将超募资金全部投入扩产项目，IPO募投项目与超募项目全部达产后预计收入将增加约40亿（图表1），考虑部分铝箔和铜管用于自给自足的合并，2013年收入规模也很有希望达到40亿以上。而且公司努力依靠技改提高生产效率，在不增加工人数的条件下增加产能，降低人工成本；加上铝箔项目达产后毛利率达到正常水平（去年毛利率仅为1.88%，到今年年底有望毛利率提高到6-8%）。因此，我们认为公司有条件达到行权条件所要求的增长率。
限制性股权激励有助于激发管理层积极性：首次授予股票价格为11.53元，为前20个交易日均价的50%；意味着管理层已可预期50%的收益，未来如果股价继续上涨，获益将更为丰厚，因此激励作用较大，令管理层利益与股东利益高度一致。本次股权激励授予的对象是直接影响公司业绩和持续发展的副总、核心技术人员和业务骨干，公司现任董事和监事均不参与，因此对激励对象而言收益和责任更为明确，激励作用也将更为明显。
无需担心股权激励成本增加管理费用：股权激励成本将在2012-2014年中按照解锁比例进行摊销，计入当期管理费用。假设授予日股票价格为23.05元，那么三年摊销额分别为1158万元、1158万元、1544万元，相当于2010年净利润的13.6%、13.6%和18.1%，2010年管理费用的32%、32%和43%。虽然管理费用增加较多，但是已经计入考核标准，相信管理层将力保毛利增长快于费用增长，达到行权条件。
投资建议
盈利预测调整：我们认为该激励预案在证监会备案无异议的可能性较大，因此根据期权激励费用调整盈利预测，预计2011年-2013年收入分别为22.9、30.2和40.6亿元，增速分别为41%、32%和34%，EPS分别为0.770、1.048和1.414元，净利润增速分别为33%、36%和35%。
上调“持有”评级为“买入”：3月30日我们将公司评级下调为“持有”，至今股价已向下调整12%。尽管公司是上游配件企业，但在复合30%的增长确定性较大的情况下，我们认为6-12个月合理估值为30×11PE/25×12PE，即23.1-26.2元，距现价有5-19%空间，本次上调评级为“买入”。
（具体内容请见附件）
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