| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年04月28日 15:16 |
作者： |
陈运红 |
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投资逻辑
2011年Q1季报：通信业务增长12%，净利润下降87.9%，EPS为0.002 元，3G手机补贴力度超过我们预测，是业绩低于预期的关键因素。从成本结构增长看，网络结算成本、销售费用、管理费用增速均超过公司通信业务增速，特别是3G终端补贴预计从2010年Q1的3亿元大幅提升到41亿元，导致其他经营费用同比增长71%。根据我们的模型测算，2011年Q1联通3G业务亏损约26亿元，同时我们预计联通3G业务单季度实现盈亏平衡的时间点最早在明年Q1季度。
联通3G发展三步曲从用户规模→效益→品牌：第一步是以终端差异、积极营销策略获取用户规模优势；第二步是以网络优势、开放环境提升网络效率，降低离网率，改善业绩；第三步是优化人力资源、增加战略性资源投资，提升品牌形象。当前公司正处于拓展3G用户发展的攻坚阶段，用户规模与网络质量是双重考核指标，一方面用户规模上来了对网络质量带来更大考验，毕竟用户体验是保留用户的关键指标，另外一方面发展用户的根本是为了赚钱，如果不能在降低补贴率的前提下降低离网率的话，必将导致发展用户规模越大亏损越大的囚徒困境，所以我们认为用户规模、网络质量、降低离网率是评价联通基本面根本性好转的核心指标，用户规模仅仅是第一步，我们建议投资者采纳走一步看一步的稳健风格为宜。
业绩预测
2011-2013年联通终端补贴控制100亿元左右的前提下，联通A股2011-2013年EPS预计分别为0.10、0.20和0.28元，其中，GSM业务贡献分别为0.143、0.137和0.132元，3G业务EPS贡献分别为-0.052、0.058、0.136元。
估值及投资建议
综合用户价值法和相对估值法，联通A股股票在12月内目标价格区间为6. 48-6.90元，红筹17.19 -18.16港币，维持买入评级。
风险
竞争加剧，导致联通手机补贴超出预期，将拉低公司经营业绩的风险。
（具体内容请见附件）
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