| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年04月21日 13:49 |
作者： |
陈美风 |
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事件：
公司发布2011年一季报，收入增长13.8%，归属上市公司股东净利润增长15.86%。
点评：
1.在公司分类产品中，运营商网络收入增长1.57%、终端产品收入增长51.04%、电信软件/服务及其他类产品略微下降0.26%。由于业务开展和收入确认的集中度不同，我们认为对公司不同业务结构应当采用区别分析的方法：即运营商网络产品应当关注运营商将要开展项目、已开展项目但收入未确认的情况、收入跨期确认的情况等，而终端产品基本能够反映当期业务拓展情况。
2.我们推测，一季度运营商网络产品中，主要是无线网络设备和有线接入类设备保持了稳定增长，光通信设备呈现了一定下滑。
我们推测无线网络产品增长率达到了5%左右的个位数增长，并且主要增长产品系列为GSM、TD、以及WCDMA设备。根据运营商招标进展和收入确认规律，我们推测主要是国内方面2010年GSM招标（约为120万载频）中公司份额进一步提升、TD四期招标在2011 Q1年得到确认。而凭借国外市场开拓，使得公司国际区域的WCDMA设备呈现了爆发性增长；在全球移动设备格局向GSM—>WCDMA—>HSPA—>LTE的演进路线靠拢的大背景下，CDMA设备呈现阶段性下降。
我们推测光通信设备呈现了一定下滑。我们推测主要是国内的PTN招标在2011年还没有开始，但是2009年底中国移动的PTN首期招标使得2010年Q1确认部分收入；而亚太地区2010年初兴起了光通信较大规模建设而导致的基数效应。
我们推测公司有线产品线保持了两位数较快增长，主要受益于国内持续性的FTTx设备部署和公司在路由交换设备的快速增长。
3.公司终端设备保持较快增长。我们推测公司终端产品主要在于欧美市场继续快速突破实现快速增长。由于公司的手机业务目前仍以针对用户需求定制的多款式定制为主（与苹果的明星款手机模式截然不同！），因此爱立信对公司5款手机发起的诉讼不会对公司终端业务造成实质性影响。相反，我们认为终端业务除了在欧美市场能够起到为系统设备开拓客户之外，终端业务收入确认和回款快的特点极大的帮助提升经营现金流。
4.公司的毛利率保持稳中有升，我们推测主要是无线系统毛利率较大上升所致。由于GSM设备的元器件/芯片产业相对非常成熟，中国移动GSM设备采购能够有效保障公司产品的毛利率。
5.总体上，由于一季度收入规模相对较小，规模效应尚未显现；但从全年看，我们坚定看好公司在2011年的全年增长，主要基于以下逻辑：
（1）国内资本支出保持同比稳定甚至正增长已成定局，公司将是核心受益者。
在移动网络总体投资持平、但中兴通讯在稳步提升GSM份额、保持3G网络优势份额的基础上，国内无线设备业务将保持稳定甚至较快增长。
有线接入类业务将在PON设备继续大幅投资（在中国电信和联通的部署下，我们预测全年投资金额增长40%）、公司在交换机乃至路由器市场快速突破的背景下，保持快速增长。
光通信业务随着3G移动网络流量迅猛增长，运营商将加强用于移动回传的光通信承载网部署。我们预测中国移动将进一步推广PTN部署；而中国联通在部署56个城市HSPA+的背景下，已经将7个城市PTN的试商用部署由中兴通讯承担。从全年看，光通信也将保持稳定增长。
（2）海外市场，公司将在新兴市场保持传统优势以外，我们再次强调以LTE为代表的4G技术在欧美开始启动给中兴带来了拓展封闭市场的宝贵机遇。
大背景：运营商需要LTE拓展数据业务，也需要保留已有的高渗透率GSM和WCDMA用户。在此背景下，部署能够兼容多种模式的SDR基站成为运营商保护投资、吸引用户的高效手段。
截至2010年底，中兴通讯应用于GSM/WCDMA/HSPA/LTE/CDMA/WiMAX的SDR基站累计出货量已经达到70万台，为2009年底的三倍。
在2011年一季度，公司的WCDMA产品凭借SDR基站技术在国外获得了爆发性增长。再次印证了我们之前的判断，LTE的部署在短期内虽然绝对增量不大，但无疑是公司撬开封闭市场的引子，从而带来GSM和WCDMA设备的增长机遇。
（3）公司终端业务将在欧美市场高速拓展，我们预测出货量将达到1.2亿部、出货量增长36%。
（4）在公司存货稳定增长、公司客户拓展和运营商网络建设计划极为确定的背景下，我们预测公司全年合同订单高增长较为确定。
6.维持盈利预测与评级。预测2011-2012年EPS为1.45、1.85元，维持增持评级，目标价36.3元。公司目前2011年PE为20倍，我们预测随着公司二季度开始运营商的重要招标和收入确认开始落实，公司已经存在较好投资机会。
（具体内容请见附件）
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