| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2011年04月11日 14:31 |
作者： |
葛军 |
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撰写时间： |
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事件描述：
参加钢研高纳2010年年度股东大会。
事件评论：
4月7日，我们参加了公司2010年年度股东大会，与公司管理层就企业未来发展进行了交流。我们认为公司未来有以下看点：
公司是国内高温合金生产的龙头企业公司是国内高温合金生产的龙头企业之一。公司具有生产国内80%以上牌号的高温合金的技术和能力，产品种类齐全，目前已包括铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金，产能分别为920吨、150吨和15吨。公司产品质量领先，在航天发动机精铸件领域市场占有率90%以上，在汽轮机叶片防护片司太立合金及ODS合金等高端产品方面为国内独家生产。目前，铸造高温合金为公司主要收入和利润来源，贡献占比分别为53%和51%。
公司是原钢研院高温所转变而来的产业化公司，国务院国资委为其实际控制人。
铸造高温合金为公司提供稳定收入来源公司拥有铸造高温合金产能920吨，主要用于制造航空航天发动机热端部件的高温合金精密铸件等。目前，铸造高温合金系列产品是公司收入最主要的来源，2010年占公司营业收入比例为53%，营业利润占比51%。
公司铸造高温合金产品包括高温合金母合金及高温合金精铸件两种类型。高温母合金部分留有自用，主要用于生产发动机涡轮叶片、汽轮机叶片等精铸件，以及为部分变形高温合金和新型高温合金制品提供原材料；其余外销，近年来，铸造高温合金外销比率基本维持在50-60%的水平。
公司铸造高温合金制品近年一直呈增长趋势，2007年，由于产品市场需求较好，公司将产能由450吨增至920吨，增幅达104%；同时，我们预计随着市场需求的稳步增长，公司现有的920吨产能可能于近两年再次出现饱和，公司可能于2011年后增加新的真空熔炼设备（公司现有两台大型真空熔炼炉，分别为1.5吨和500公斤级，及多台小型熔炼炉），预计10-12年铸造合金总产量有望增至1100-1200吨。
变形和新型高温合金未来增长前景较大
变形高温合金公司现拥有变形高温合金产能150吨，产品包括航空航天发动机热端部件材料、汽轮机叶片防护片、玻璃制造业用GH5K合金、玻璃棉离心喷头及纺织业用纤维切断刀等。2010年，营业收入占比31%，利润占比为29%。
虽然公司在2007年将变形高温合金产能由120吨增至150吨（汽轮机叶片防护片和纺织行业用切断刀市场开拓成功，新增的变形高温合金生产线），但仍然面临产能不足的问题，主要是机加工环节出现产能瓶颈，为此，公司变形高温合金产品采用部分外协加工的方式来生产。公司外协加工业务发生在变形高温合金领域的开坯锻造和机加工环节。开坯锻造环节，公司在承接大尺寸的板材、棒材、涡轮盘等订单时，将开坯锻造交由西南铝厂等完成；机加工环节，公司在交货任务超出自有机加工产能的情况下，将部分产品的机加工委托给外部单位。近年来，公司外协加工费用占变形高温合金营业成本的比重维持在5%左右的水平。
此外，公司09年IPO募集资金拟建设变形合金涡轮盘（航空发动机涡轮盘525个、航天发动机小涡轮盘325个）
项目，目前公司已租用厂房进行试生产，项目预计2011年底建成，达产期3年，预计达产率分别为50%、80%、100%。
届时，公司变形高温合金系列产品产量及收入利润贡献占比料将有所增长，机加工产品比例增大，毛利率也料将有所提升。
新型高温合金公司拥有新型高温合金产能15吨，目前产品包括粉末高温合金及ODS合金。2010年，营业收入占比16%，但由于此系列产品毛利率较高（23.8%，产品定价能力较强的原因），利润占比达21%。
公司ODS合金主要用于生产航空航天发动机上使用的关键部件，目前处于独家供应状态。2007年公司增加了对ODS合金的投入，新的生产线已在永丰基地建成，于2009年正式投产见效。此外，公司IPO募投项目也拟新增此系列产品产能：粉末冶金及制品100吨（航空航天发动机用涡轮盘及挡板等）、铝钛间金属化合物30吨、高温金属自润滑材料1200吨。我们预计，未来变形高温合金和新型高温合金将成为公司业绩新的增长点。
公司核心竞争优势较为明显，行业进入壁垒较高。
公司是在原钢研院高温所基础上设立的。高温所主要从事航天、航空发动机用高温合金材料及部件生产技术的研究开发工作，是我国高温合金材料重要的研发阵地。公司在高温材料研究所的研发基础上，进行了产业化，已经开发出适用于各个领域需求的高温合金系列产品，将技术优势转化为产业优势；公司是国内重要的高温合金专业化研发生产企业，在国内高温合金材料领域有着较高的行业位阶，特别是在行业标准制订方面，公司一直组织参与国内高温合金材料标准制订，多个牌号的高温合金材料行业标准由公司技术专家起草；公司自主创新能力优势明显，拥有雄厚的新技术与新产品的研发力量，由于涉及国家战略利益，因此自主研发能力较强。
公司目前已融为国家航空航天生产产业链的一员，整个行业壁垒较高，其他竞争者很难进入，行业进入壁垒较高，给公司保持较高毛利率提供较好的保证。
募投项目稳步推进，预计12年可贡献业绩公司09年募集资金项目主要有3个：“航空航天用粉末及变形高温金属材料制品项目、航空航天用钛铝金属材料制品项目以及新型高温固体自润滑复合材料及制品项目”。从募集项目投向来看，全部围绕公司的主营业务，并且立足于公司在高温合金材料领域的技术储备和产业基础，适时提升部分市场前景广阔的高新材料的产能，我们认为，募集资金项目的逐步建设投产将能够提升公司的竞争力以及产业化能力。目前，项目仍处于建设期，我们预计11年底可建成投产，12年可开始贡献业绩。
高温合金性能优越，需求有望稳步增长
高温合金一般以铁、镍、钴为基，能在大约600℃以上的高温下抗氧化或腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类合金。按制造技术及合金性能，高温合金可分为铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金。
高温合金在高温下有很高的持久、蠕变和疲劳强度，因此其是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%－60%以上。发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。
石油化工领域中的烟气轮机、玻璃棉制造所用的离心喷头、纺织纤维切断刀以及冶金行业所用的自润滑轴承等民用产品也是高温合金应用的重要领域，随着下游产品对材料性能要求的提高以及高温合金加工技术的进步，我们预计高温合金在民用领域的市场前景或许更为广阔。
总的来说，我们认为未来高温合金需求增加主要来自于两个方面：
第一，我国发展自主航空航天产业研制先进发动机，将带来市场对高端和新型高温合金的需求增加。军工领域需求将持续旺盛。
第二，我国上海电气、东方电气、哈尔滨汽轮机厂等大型发电设备制造集团在生产规模和生产技术等方面近年来有了较大提高，拉动了对发电设备用的涡轮盘的需求。正在进行国产化研制的新一代发电装备－大型地面燃机（也可作舰船动力）取得了显著进展，实现量产后将带动对高温合金的需求。同时，核电设备的国产化、国产汽车涡轮增压器覆盖率增长，也将拉动对国产高温合金的需求。高温合金在民用领域需求前景可能更加值得我们期待。
给予“谨慎推荐”评级
综合分析，我们看好公司产品需求未来的增长前景，但募投项目短期内贡献业绩可能性较小，预计公司11、12年eps分别为0.28和0.37元，给予“谨慎推荐”评级。
投资风险和结论的局限性
我们盈利预测及结论都是建立公司未来经营稳定的基础上的。未来产品价格走势不符合我们判断，以及公司产量出现下滑将造成报告中业绩预期及投资结论的偏差。
（具体内容请见附件）
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