| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2011年04月08日 15:09 |
作者： |
乔培涛 |
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要点：
年报业绩：公司2010年实现营业收入8.73亿元，同比减少27%；利润总额1.89亿元，同比增长328%；归属于上市公司股东所有者的净利润1.35亿元，同比增长428%；扣除非经常性损益后同比增长518倍；每股收益EPS为0.28元，同比增长367%；加权平均ROE为17.67%，增加15个百分点。利润不分配。
业绩点评：公司原主营汽车业务一直亏损，09年三季度向实际控制人定向增发进行了资产置换，置出原有汽车业务，置入上航电器和兰航机电两公司，今年是置换完成后首次年度公布新资产业绩。新资产收入真实同比达56.73%（剔除汽车业务去年实际为5.57亿），净利同比增长88.23%（剔除汽车业务去年实际是8519万元），与往年业绩比，增速惊人，以军品为主的电动机和集中告警系统收入相对稳定，其中最主要的即其他电子产品增长了2.5倍以上，另外照明系统增幅达30%。年报公布的毛利率变化计算方法与我们惯例有差异，我们整理后发现，其照明系统毛利率略有下滑，电动机和集中告警系统毛利下滑明显，这三部分呈明显下降趋势。备件业务毛利率增30个点，但利润贡献小，影响不大。最核心的还是电子产品，不但收入大增，其毛利率也骤增了9个点，据我们研究该部分主要是公司光伏逆变器业务的大幅增长所致，我们对其如此高增长的可持续性持谨慎态度。另外，公司管理费用率偏高，对公司业绩影响弹性大。
未来看点：目前公司正在进行第二次增发，将注入千山航电、凯天电子、兰州飞控、宝成仪表、太航仪表、华燕仪表6家公司，资产范围扩大到整个航空电子系统。注入资产依然是给系统内单位做航电配套业务为主，其2009年的收入和净利润分别为1.45和2.62亿元，净利率为18%略高于上市公司10年水平。公司于09年对即将注入资产10和11年的净利润预测分别为2.27和2.49亿元，我们分析其资产后认为该预测偏保守，偏乐观值当在2.6和2.9附近。以该数据和我们测算的公司现有业务的盈利预测相结合，测算出公司注入上述6公司资产合并备考2010和2011年的摊薄后EPS为0.44和0.5元（公司预测偏保守值），或者0.48和0.55元（预测偏乐观值），对应目前股价45.6的PE分别为103倍和91倍，或者95倍和82倍。二次注入完成后，中航工业所属主要航空电子板块基本整体上市，与注入资产形成竞争的尚有青云仪表和东方仪器，我们认为近期再次进行第三次资产注入的可能性很小。另外，再次注入后，非关联股东的股权比例将由34.5%进一步稀释到20.37%，从股权角度看再次进行注入的可能性也不大。如果不考虑再次增发的可能，则该股值偏贵。
盈利预测：不考虑公司未来注入资产，测算公司2011-2013年的EPS分别为0.34/0.37/0.43元，考虑注入6公司后乐观预计2011摊薄EPS为0.55元，PE为82.4倍，对于军工企业估值仍然偏高，但市场往往给予公司过度追捧，因此综合给于推荐评级。
风险提示：公司估值偏高，可能会有回调风险。
（具体内容请见附件）
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