| 来源： |
爱建证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月31日 15:47 |
作者： |
张志鹏 |
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分季度来看，公司2010年4季度毛利率分别为17.98%、21.12%、17.37%/26.19%,公司第四季度毛利率有明显提高的主要原因是由于铅锌价格从去年7月份开始大幅上涨，价格上涨的累积效应在4季度充分显现。前4季度分别实现每股收益0.14、0.05、0.06、0.20，公司第四季度每股收益较高的主要原因除了盈利能力在第4季度大幅提升之外，另外一个因素是由于递延所得税资产（负债）年末确认的原因导致所得税实际税负为-2.37亿元。
报告期内公司主要矿产品产量：铅锌精矿金属量31.48万吨，比上年同期增长4.3%（其中，锌精矿金属量20.05万吨，比上年同期增长4.93%；铅精矿金属量11.43万吨，比上年同期增长3.22%），铅锌精矿含银160.8吨（其中，国内111.8吨；国外49吨）；硫精矿80.55万吨，比上年同期增长0.55%；l报告期内公司主要冶炼产品产量：受韶关冶炼厂第4季度停产影响，铅锌冶炼金属量35.84万吨，比上年同期下降2.63 %（其中,锌及锌制品25.78万吨比上年同期增长4.55%；电铅10.06万吨比上年同期下降17.23%）；白银86.06吨比上年同期下降32.14%；硫酸29.72万吨比上年同期下降23.59%。报告期内其他产品产量：铝门窗及幕墙工程40.73万平方米；铝型材1.75万吨；电池锌粉1.15万吨；冲孔镀镍钢带880吨；球型亚镍586吨。
海外资源扩张稳步推进。2009年初公司成功控股澳大利亚矿业上市公司佩利雅(Perilya Limited) 52%股权。截至2009年6月，Perilya Limited铅锌金属储量共计391.12万吨，矿石品位分别为锌：9.4%，铅：7.3%，银：92克/吨。中金岭南权益储量203.4万吨，此外，perilya还拥有超过2000平方公里的探矿权面积，未来资源储量有进一步增加的可能。2009年11月，公司成功与加拿大泰克公司（Teck）签署爱尔兰波利纳拉克项目（Ballinalack）合作勘探协议，出资600万美元持有合资公司40%的股权。目前，该项目经测算铅锌矿石量为771万吨，锌平均品位6.33%，铅平均品位0.95%，折合铅锌金属量约56万吨（权益22.4万吨）。2011年1月15日公司公告，公司已完成对全球星矿业公司100%股权收购。全球星矿业的主要资产是位于多米尼加共和国的低成本、铜-金-银矿—塞罗-徳-迈蒙铜金矿(Cerro de Maimon)，此外，在多米尼加共和国还拥有268平方公里铜金矿勘探区域及60平方公里镍矿勘探区域，及拥有位于加拿大魁北克省的锂矿勘探项目摩布朗（Moblan）60%的权益。截至2009年12月31日，全球星矿业公告的其探矿区域内的资源量(包含储量)合计约：64万吨铜、137万盎司金（约42.57吨），1,425万盎司白银（约443吨）、9.3万吨镍、8万吨氧化锂。l公司目前控制的国内铅锌资源主要包括广东凡口铅锌矿（100%权益）和广西盘龙铅锌矿（55%权益），权益铅锌资源储量分别为336万吨和161万吨。加上海外的资源储量，公司目前拥有的权益储量锌478.72万吨、铅244.47。另外公司还拥有白银权益储量997吨、黄金22吨、铜43.84万吨（含全球星矿业储量，参见表2）
公司的冶炼产能有42万吨左右，其中丹霞有7万吨（为锌冶炼产能），韶关有35万吨冶炼（其中三分之二左右为锌）。由于韶关冶炼厂排污导致韶关市北江中上游河段铊超标，从去年10月21日起，韶关冶炼厂已全面停产。我们认为尽管韶关冶炼厂停产，但公司生产的铅锌精矿仍可对外销售，且冶炼环节本身微利，所以停产事件对公司2010年及2011年业绩影响有限。
公司资源自给率达到75%，业绩与铅锌价格高度相关，根据我们的敏感性分析，铅价格每上涨1000元，EPS增加0.05元，锌价每上涨1000元，EPS增加0.09元；若铅、锌价格同方向上涨1000元（两者相关性很大），则公司EPS增加0.14元。目前LME铅锌价格分别在2400美元、2350美元左右，锌价格较年初下跌10%，铅价格与年初相比略有上涨。尽管由于欧债主权危机、美国失业率仍然高企、中国的经济结构调整，使得全球经济复苏步伐变得较为复杂和曲折，但全球经济二次探底的可能性很小，而铅锌价格目前仍处于历史地位，未来将保持缓慢震荡向上，公司的资源优势将得到凸显。
我们认为，公司的国际视野及国际开拓战略已走在同行业的前列，公司的资源自给率高、业绩弹性大，这是我们看好公司的主要理由。预计公司2011年-2013年EPS分别为0.621元、0.714元、0.864元，按最新收盘价计算，对应市盈率为33.19、28.90、23.86，我们阶段性看好公司股价表现，维持“推荐”评级。
风险因素：日本核危机进一步升级，日本重建进程受阻，市场避险情绪高涨；中国流动性回收超出预期，铅锌价格下跌。
（具体内容请见附件）
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