| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年03月31日 15:39 |
作者： |
黄文倩;郭海燕 |
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撰写时间： |
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收入强劲增长,业绩略高于预期4%
公司全年实现营业收入606亿（YoY36%），实现净利润20亿（YoY47%），对应每股收益1.52元。首次全年并表港股和渠道业务，对净利润增厚明显。
4Q实现营业收入152亿（YoY43%）,维持高速增长；实现净利润4.3亿（YoY36%）。
正面：
营业收入稳健增长。公司主要产品冰箱、空调、洗衣机、热水器分别收入增长21%、31%、26%和33%。
2011年关联采购代理费率再降低0.5%至1.25%，将增厚每股收益0.13元。自行采购力度加大，继续减少关联交易。
投资10亿元新增冰箱和冰柜产能各200万台，夯实未来冰箱主业发展基础。建成后海尔冰箱产能将达1500万台，冷链行业龙头地位得到进一步巩固。
负面：
全年毛利率下滑4.3%，且呈现逐季下滑态势：1）冰箱毛利率同比下滑3.9%，主要是美的系降价争夺市场份额和原材料成本上升挤压利润率；2）空调下滑7.5%，加回空调节能补贴实下降3.7%；3）低毛利渠道分销业务大幅增长。
发展趋势：
公司有望继续受益于行业内生增长，作为白电龙头家电产品销售收入将增速将高于行业平均。3/4级市场渠道和物流网络加速拓展，渠道综合服务收入占比将有明显提高。未来五年内集团通过资产注入、股权重组等多种方式将彻底解决同业竞争及关联交易问题。
估值与建议：
考虑到代理平台费下降0.5%，上调2011-12年盈利预测6%和11%。预计2011-13年每股收益为2.03、2.62和3.13元（YoY34%、29%和19%）。目前股价对应2011-2012年动态市盈率分别为14x和11x，维持推荐。
风险：原材料价格大幅上涨，行业价格战。
（具体内容请见附件）
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