| 来源： |
日信证券研发中心 |
发布时间： |
2011年03月31日 14:25 |
作者： |
王永锋 |
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2010年业绩略高于市场预期。洋河股份2010年实现营业收入76.19亿元，同比增长90.38%；归属于母公司净利润22.05亿元，同比增长75.86%。公司2010年实现EPS4.90元，高于4.71元的市场预期，按每10股转增10股，同时每10股派发现金10元(含税)，略超市场预期。
营业收入大幅增加、财报合并范围变动是业绩大幅增长的主因。1、营业收入增加。2010年公司白酒营业收入为75.48亿元，同比增长91.08%。其中，天之蓝和梦之蓝销售收入分别同比增长137.65%和214.46%，双沟珍宝坊同比增长41.13%，青花瓷同比增长77.97%。分地区来看，省内和省外市场收入增速分别为75.58%和134.09%，收入占比分别为67.54%和32.46%。2、财报合并范围变动。2010年公司因收购双沟酒业股权而增加了财报的合并范围，新增合并14家子公司2010年净利润合计达到11.08亿元。
毛利率下滑、期间费用率下降、现金流大幅增加。1、毛利率下滑。综合毛利率由2009年的58.47%下滑到56.31%，其中中高档白酒、普通白酒毛利率分别增长-2.34%和1.95%，主要是公司收购的双沟酒业中高档系列白酒毛利率偏低所致。2、期间费用率下降。期间费用率由15.75%下降为14.78%，最主要是销售费用率和管理费用率分别下滑0.45和0.81个百分点，这中间有合并范围变动的因素，同时也反映出洋河费用管控能力的强大。3、现金流大幅增加。公司销售商品、提供劳务收到的现金达101.86亿元，同比增长111.58%；经营性净现金流达到38.40亿元，同比增长168.82%，可以看出洋河的良性增长。
公司未来增长模式在于高端化和全国化。1、高端化。2010年公司天之蓝和梦之蓝合计增长158%，洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、青花瓷三大主导品牌占销售收入比例超过70%，比上年提升了19.37个百分点。随着茅台、五粮液、国窖1573价格逐年到1000元附近，洋河的发展空间被行业性放大，中间价格带行业空间逐年增加以及竞争对手的缺乏给洋河带来了巨大成长空间。2、全国化。洋河的增长不仅来自于江苏省内，更重要的是来自于全国化的增长。江苏省这个利基市场（2010年全国GDP排名第二）为洋河省外扩张带来了持续稳定的现金流，外加上洋河超强的管理团队（国内白酒行业管理团队和洋河处于同等档次的只有郎酒，但两者的商业模式不同），未来几年我们仍然可以看到洋河超常规的增长速度。
政府支持是公司未来持续增长的根本要素。2010年4月8日，洋河在宿迁市委市政府的安排下，与双沟实现整合。政府支持为江苏白酒产业整合迈出了关键性的一步，也是中国白酒企业持续增长的根本要素。
市场在担忧什么？1、市值太高。洋河目前市值为954亿元，貌似较高。其实市场担忧市值太高背后隐含的逻辑是洋河的较高增速未来几年不能保证，这主要还是在于对洋河的高层管理团队不了解以及对洋河中层的营销管控能力到底有多强缺乏行业对比，我们认为未来2-3年洋河市值可以超2000亿元。2、基酒问题。我们承认这个问题的存在，但同时认为这是一个逐步改善的问题，现在的洋河和当年的秦池缺乏基酒不在同一数量级上，基酒问题并不像市场猜想的严重。
盈利预测及投资建议。我们预计2011～2013年公司分别实现每股收益7.51/10.85/15.05元，对应的动态PE分别为28/20/14倍。我们给予公司2011年35-40倍PE，对应股价263-300元，给予公司“买入”投资评级。
（具体内容请见附件）
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