| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2011年03月30日 14:01 |
作者： |
王晞 |
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投资要点事件：
江中药发布年报，2010年实现营业收入25.64亿元，同比增长35.64%；净利润2.62亿元，同比增长31.66%；归属上市公司股东的净利润为2.61亿元，同比增长29.89%；扣除非经常性损益后的净利润为2.68亿元，同比增长33.35%；每股收益0.88元，摊薄后0.84元（按2010年12月增发后的股本计算）。分配预案为每10股送现金3元（含税）。
点评：
公司业绩基本符合我们的预期。
2010年营业收入同比增长35.64%。公司本年度营业收入增长较快主要得益于医药商业的快速增长。本年度医药商业实现销售收入8.85亿，同比增长134.16%,为公司贡献了75.28%的销售收入增量。此外，本年度中成药实现销售收入13.74亿，同比增长8.43%，为公司贡献了15.85%的收入增量；保健品实现销售收入3.01亿，同比增长24.44%，为公司贡献了8.78%的销售收入增量。
2010年净利润同比增长31.66%，慢于收入的增速。公司本年度净利润增速跑输收入增速的原因包括两个方面。1）2010年公司主要原材料价格大幅上涨带来中成药、保健品的毛利纷纷下降（如太子参从2010年初的50元/kg一路飙涨到250元/kg）：中成药整体毛利同比下降13.81个百分点，保健品整体毛利率同比下降2.51个百分点。2）2010年低毛利的医药商业收入占比大幅提升14.53个百分点。在以上两点的共同作用下，公司整体毛利率同比下降18.67个百分点，该下降幅度大于销售费用率14.31个百分点的下降幅度（伴随医药商业收入占比提升而发生），而拖累净利润增速跑输收入增速。
2010年OTC增长平稳、初元增速放缓。1）本年度公司两个OTC主打品种增长较为平稳：江中健胃消食片收入突破11亿，同比增长9%；草珊瑚含片收入超过2.2亿，同比增长5%。2）初元2010年的销售收入增速低于市场的预期，约为2.25亿，同比增速仅为12%。初元今年的低增速是公司为整理渠道而短期牺牲销量的结果。2010年公司对初元的渠道进行了全面的整理，缩减销售团队，加强对终端和价格体系的监控，为今后初元的发展铺平道路。
公司2011年的看点是“初元”放量，以及新产品的推出。1）目前公司在市面上推出的初元产品以氨基酸系列为主，产品定价在200元以下。公司计划在2011年大规模推出初元的多肽系列产品，其价格定位在200-250元之间。
我们认为公司将初元品牌做成一个体系，不同系列的初元产品针对不同的病人市场，类似“泰诺”的品牌。在公司2010年对初元渠道进行清理的基础上，我们预计2011年初元产品的销售增长将会得到恢复。2）公司在2011年进行推广的新产品产品包括：乳酸菌素片、瑞洁消毒湿巾。乳酸菌素片是定位于“调理肠道菌群”的OTC产品，公司结合消费者口味，将其设计为酸奶口味，给予“固体酸奶”的形象定位。瑞洁消毒湿巾，与目前市场上的湿纸巾有所区别，定位为“药性的杀菌产品”，并且不进入商超渠道，进入药店渠道。
高端滋补品推广效果尚需跟踪。公司目前的参灵草口服液定位为“为富人、贵人和明星打造的高端滋补品”，其主要原料包括虫草、西洋参和灵芝。公司直接在青海收购虫草、长白山地区收购灵芝、美国威斯康星州收购西洋参，采用国外先进设备生产，并经瑞士专业机构检测。目前公司对参灵草的定价为8150元/听（1听内有10瓶），仅在参考消息、航空杂志上进行宣传。公司已经于2010年8月开始推广该产品，目前通过400电话销售以及部分地区终端销售，已经取得一定成绩。这种面向高端的产品与江中过去的品牌定位和销售渠道均不重叠，在推广过程中会存在一定难度。我们认为“参灵草”在2010年的销售增长，会有较大的变数，需要进一步跟踪。
盈利预测。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为0.99, 1.34和1.57元（按2010年12月增发摊薄后的股本计算）。考虑公司在OTC领域已经树立了良好的品牌知名度，老产品稳占市场的同时，不断深耕、开发新产品，我们继续给予公司“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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