| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月22日 11:08 |
作者： |
鱼晋华 |
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撰写时间： |
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公司以商业地产开发为主，土地储备中商业性质土地占比超过80%，纯商业储备占所有商业性质物业比重达到90%。在09年底上市后，公司积极扩充土地储备，目前土地储备已由09年底的83万m2，上升至138万m2，平均楼面地价约1800元/m2。由于公司项目多处于武汉市规划的中心商业区和市级商业副中心区的重要节点上，项目潜在的盈利能力较高。
从国际经验来看，武汉市正处于由小型购物中心和仓储百货消费向大型购物中心转型的时期。此外，受住宅市场调控导致部分资金涌入商业地产的推动，武汉市商业地产在2010年出现显著升温。公司部分项目售价也比我们2009年末时预测的价格有明显上涨。我们判断公司未来将推出的商业地产项目仍将可能继续受益于此趋势。
与万达相比，公司在开发及运营水平上尚有一定差距。不过公司项目具备可复制性，大武汉家装一期的成功运作为公司积累了宝贵的运营管理经验和客户资源，同时也增强了公司在专业建材连锁方面的品牌优势。我们认为公司随着开工的提速和客户资源的持续积累，加上期权激励有望牢牢锁定核心员工，公司正在为未来走出武汉，实现异地扩张积蓄着能量。
公司2011年将新开工3个项目约30万m2，在建规模将历史性的突破80万m2，至此公司目前能开工的项目年内将实现全部开工，大踏步建设预示未来更高的成长速度和更多可售可结资源。
“持股+期权激励”牢牢锁定核心员工，为即将进入的快速成长期做好充分的人员储备，根据行权条件测算出未来四年净利润保底年均增速达26%。
预计2010至2012年的EPS分别为0.40、0.52、0.65元，对应的PE分别为35.9X，27.6X和22X。鉴于公司的复制成长模式较为独特，较高的在建规模将为未来三年带来较丰富的可售资源，而公司的商业地产项目基本不受楼市调控，我们上调公司的评级至“增持”。
风险提示：政府对信贷的调控可能会提高公司的资金成本，从而降低公司未来的利润率水平。
（具体内容请见附件）
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