| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月16日 15:44 |
作者： |
耿邦昊 |
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公司2010年实现收入755.05亿元，同比增长29.51%，占全国家电市场零售总额的7.15%；实现归属母公司净利润40.12亿元，同比增长38.82%。
截至年末，进入231个地级以上城市，拥有门店1342家，跃居行业第一。
公司2010年净增门店370家，重启快速扩张步伐，一二线市场填补空白，探索精品店模式；三四线市场渠道下沉，探索县镇店模式。随着定制包销、自营比例的提高，各品类毛利率均有不同幅度的上升，带动整体毛利率同比上升0.93个百分点至16.59%。同时，整体费用率小幅微升至10.68%，体现了公司一贯优秀的成本控制力。
公司每年资本开支基本在40-50亿元左右，其中10-15亿元用于购买位于核心商圈的中心门店，10亿元用于后台信息系统的开发，剩下20-25亿元将用于物流中心的建设（已经包含了易购建设全自动小品类存储和分拣仓库的资本开支）。
我们看好苏宁易购的发展前景，认为独立化后的易购将在采购、配送和定价三个关键环节拥有充分的自主权，同时又共享线下业务多年以来在后台系统、供应链体系、团队、品牌商的持续投入，因此较其他B2C企业更具竞争优势。
我们认为易购目前处于规模翻番增长、盈利能力较弱的扩张初期，用市销率估值更为准确地反映公司的竞争力。参考国际市场对其他B2C公司（亚马逊、当当网）在扩张初期的估值水平，假设易购2011年实现68亿元的收入（含税80亿元），保守估计易购新业务价值对应的市值在272亿元左右（对应动态PS=4X），增厚每股股价约3.88元。
我们测算公司2011-2013年EPS分别为0.80、1.01和1.27元，3月15日收盘价对应11-13年PE仅18、14、11倍，有较强的安全边际。而易购新业务增厚每股3.88元，维持买入评级！
风险提示：易购收入规模低于预期；三四线市场渠道下沉进程低于预期。
（具体内容请见附件）
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